发布时间：2023-05-23 17:11:59
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关键词：中国外汇市场改革前瞻
2005年，人民币汇率机制改革迈出重要步伐，外汇市场建设加快。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。近一年来一系列改革措施相继推出，人民币汇率形成机制不断完善，外汇市场得到长足发展。汇率机制改革后，人民币汇率总体保持平稳波动、略有升值的态势，弹性逐渐增强。外汇市场参与主体不断扩大，新产品相继推出，交易量有所放大。
一、外汇市场制度设计和改革思路
汇改后，外汇市场制度设计着眼于提高市场公平和效率，为寻找人民币均衡汇率构建了一个有弹性、有深度和广度的平台。汇率机制和外汇市场改革突出表现出如下思路：
(一)进一步凸显市场化取向
汇率机制和外汇市场改革，充分体现了市场化的改革方向。首先，人民币汇率不再单一盯住美元，改为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节。汇率有升有贬，双向浮动，减少了套利机会，维护了多边汇率的稳定，有利于保持国际竞争力。人民币汇率随市场供求关系总体呈现升值趋势，更加真实地反映了市场供求格局、中外利差和市场预期，逐步恢复弹性，提高了汇率形成的市场化程度。
其次，银行间外汇市场交易汇价和银行美元现钞、现汇买卖价差幅度的放宽以及非美元货币买卖价格限制的取消，增强了银行定价自，为增强汇率弹性提供了制度保障。汇改后，各银行汇率定价机制趋于理性，挂牌汇价同步变动、但都根据自身资金头寸情况实行差异化报价。
再次，远期和掉期业务的价格没有管制，央行也不入市干预，完全由市场根据本外币供求关系决定，减少了市场扭曲。各行人民币对外汇远期和掉期业务逐渐以利率平价作为定价依据，各行远期与掉期价格趋势及水平逐渐趋于一致。这说明，随着市场配套措施的不断完善以及银行的日趋成熟，人民币外汇即期、远期、掉期价格形成的市场化程度逐渐增强。
第四，提高银行结售汇综合头寸上限后，对银行的本外币转换的数量管制得以放松，赋予了银行调度本外币资金的更大自和灵活性。
(二)着眼于扩大外汇市场规模和提高运作效率
降低外汇交易手续费，活跃外汇市场交投。将中国外汇交易中心对做市商竞价交易征收的手续费从原来的万分之三降低到万分之一，对询价交易征收的手续费更是大幅降低到十万分之一，大大降低了外汇交易的成本和和风险，降低做市商在竞价市场和询价市场的做市成本，有利于市场会员利用价格波动进行高抛低吸，平滑汇率走势，在一定程度上改变单边市格局。
在银行间市场引入外币对外币交易，提供一个公共产品，通过招标引入境内外大型外汇交易商充当做市商，为境内中小银行提供一个进入国际外汇市场的直接通道。
将即期外汇交易的标准交割时间改为T+2。改革前中国外汇交易中心交割时间为T+1，但是国际上外汇交易的交割时间是T+2(除加拿大元外)。因此，T+1清算的人民币汇率并不能与国际汇率直接比较和套算。而且银行在银行间市场买卖非美元货币后，往往通过在国际市场平盘，因而形成T+2的头寸。这就需要进行掉期交易将T+2美元头寸调度为T+1的美元头寸。因此，为了提高市场效率，从2006年1月4日开始，参照国际惯例，将T+2的清算速度统一为一个行业惯例，作为竞价市场的指定交割时间和询价系统的默认交割时间。但同时允许交易方在询价方式下采取灵活方式，根据双方约定，将清算交割速度改为T+0或T+1。
适当延长交易时间，开市日期与国际接轨。将询价系统交易时间延长到17：30，以便会员之间在竞价市场15：30闭市后仍能进行柜台头寸平补，避免隔日汇率风险。明确所有周六、周日，包括“黄金周”前后调为工作日的周六、周日，银行间外汇市场闭市。这是因为境外外汇市场和银行不营业，资金无法平补和交割。
为了规范交易秩序，外汇局确定了将所有的银行间外汇衍生产品交易归由一个主协议管辖的思路，以便统一交易惯例，减少银行的风险暴露。为此，外汇局牵头组织中国外汇交易中心和所有银行间远期会员制定了银行间人民币外汇远期交易主协议。同时，针对掉期和远期同属一类外汇衍生产品，银行间市场掉期交易不再进行准入备案，并将对远期交易主协议适当修改后扩大到人民币外汇掉期交易，以便银行自由地在即期、远期和掉期三者之间自由组合和套利，提高效率和规模。
(三)追求外汇市场公平原则
汇率机制和外汇市场改革始终贯彻非歧视原则。例如，取消了远期结售汇业务试点阶段规定的申请银行年度即期结售汇业务量须达到200亿美元的准入标准，将远期结售汇业务资格从七家银行扩大到所有符合条件的银行，不论是中资还是外资银行，不论银行规模大小，只要具有结售汇业务资格和衍生产品交易业务资格，符合远期结售汇风险管理和内控制度的基本条件，就可以向外汇局申请备案办理此项业务。这一市场准入原则同样适用于银行申办对客户的人民币与外币掉期资格，以及银行间外汇市场远期和掉期交易资格。上述举措使内外资银行、不同规模的银行在外汇衍生产品服务上站到了同一起跑线上。又如，从9月22日起，实施结售汇综合头寸改革，对中外资银行统一管理政策和限额核定标准，实现了市场主体之间的公平竞争。
(四)推进外汇市场多元化发展格局
首先，建立多层次市场主体。汇改前批发市场以银行为主体。汇改后，银行间外汇市场会员扩大到非银行金融机构和大型非金融企业，扩展了市场主体，增强了外汇市场的竞争性。
其次，提高交易灵活性。国际上外汇市场主要有三种交易方式：指令驱动、价格驱动和经纪中介。竞价市场属于指令驱动，价格由交易规则决定，过去在银行间外汇市场，各银行通过银行间外汇市场竞价系统集中撮合的竞价交易，并通过中国外汇交易中心集中清算，清算风险由交易中心承担，交易费用较高。汇改后，为了提高交易灵活性，银行间远期和即期外汇市场增加询价交易方式。市场会员根据自身的需求和对手的特点，选择交易对手，定制外汇交易的价格、金额、期限等要素，有利于形成多样化的外汇供求，进一步丰富外汇市场的层次，活跃外汇市场交易，符合国际外汇市场交易发展的方向。
再次，远期结售汇定价也走过了从一价到多价的阶段。汇改前，7家银行采取协商定价、大家共同遵守的定价方式。汇改后取消了协商定价原则，由银行自主确定远期结售汇业务价格，银行要靠资金成本、定价能力和风险管理能力赢得客户，赚取合理利润。
(五)注重改革次序选择
放松汇率浮动区间采取了分步走的改革思路。第一步，先从汇率改革之初的2005年7月22日开始，将非美元货币的波幅管理从原来围绕中间价对称上下浮动改为实行买卖价差幅度管理，从而允许银行对客户结售汇业务一日多价。第二步，从2005年9月24日开始，扩大了银行间市场的非美元货币交易汇价的波动幅度，从汇改后的中间价上下1%提高到上下3%，同时，维持美元交易汇价波动区间0.3%不变；另一方面，取消了银行对客户结售汇业务的挂牌汇价的价差限制。第三步是扩大银行间市场美元波动区间。周小川行长已经表示，此举将在今后国内国际条件成熟时推出。
远期结售汇市场准入管理走的也是渐进性开放的步伐。首先选择中国银行进行远期结售汇试点，然后过渡到结售汇经验丰富、客户基础广泛、容易对冲风险的大型银行，最后扩大到所有具有结售汇业务资格和健全衍生产品内控资质的银行。
从结售汇头寸管理政策的演变也可以看出渐进改革的道路。从1994年汇改后实行结售汇周转头寸管理，主要为即期代客业务头寸。对远期结售汇实行现金收付制管理，即远期结售汇只有到履约时才可以计入头寸。结售汇周转头寸限额的管理区间下限为零、上限为外汇局核定的限额(即不能卖空美元)。银行在远期结售汇签约时不计入头寸，不能到即期市场平盘。汇改后，企业远期结售汇业务需求急剧增加，银行强烈要求扩大结售汇头寸限额。为此，2005年9月23日后，从结售汇周转头寸改为结售汇综合头寸概念，涵盖范围扩大到银行代客、自身和远期结售汇和银行间远期交易。由于银行对客户办理的远期结售汇并不能做到自身平衡，银行迫切要求在签订远期结售汇的同时即可到即期市场平盘，从而规避汇率风险。因此，从2006年1月1日开始对做市商实行权责制头寸管理，允许银行对客户签订远期结售汇合约以及在银行间市场进行远期外汇交易后产生的风险暴露计入结售汇头寸，也就是说，远期签约时即可到即期市场平盘。
(六)注重风险防范先行的原则
汇率机制和外汇市场改革特别注重防止出现剧烈市场振荡。允许非银行金融机构和非金融企业入市，但规定了内部控制制度和交易员的条件。远期结售汇和银行间远期外汇市场会员资格准入要求事先取得金融衍生产品资格和健全的内部控制制度和管理。随着人民币汇率形成机制改革的深化，外汇市场不断拓展广度和深度，人民币汇率具有更大的波动性。这些改革和变化，为市场主体带来机遇的同时，也带来更大的挑战，需要市场主体结合市场条件的变化，运用自己灵活调整的能力应对变革。对企业而言，应当改变对浮动汇率的恐惧，合理预测汇率走势，在财务管理、产品开发、市场营销等方面尽快做出调整，不再仅仅盯住即期汇率，而应围绕未来的汇率进行规划和经营。企业、个人在银行办理外汇业务时，要货比三家。对银行而言，外汇市场汇价管理改革后，银行定价自增强，使得银行间定价差异增加，这意味着谁的定价水平合理，谁就能赢得客户。需要提高经营水平，有效控制风险。询价交易方式收费低廉，但是通过双边清算，要求银行加强双边授信管理，有效控制风险。
二、汇改后外汇市场表现
(一)即期外汇交易情况
2005年前半期，人民币对美元继续保持稳定。美元对人民币日加权平均价一直维持在8.2765元人民币/美元)的水平。2005年7月21日，美元对人民币交易中间价调整为8.11，人民币升值幅度为2.05%。之后，人民币有升有贬，双向浮动。美元对人民币收盘价最低达到8.00040(2006年4月10日)，最高为8.1128(2005年7月27日)。上下波幅达到1088个基点。期间人民币走势分为两个阶段。从2005年7月22日至12月30日，美元对人民币价格小幅振荡，有升有降，总体保持平稳波动、略有升值的态势，中国人民银行公布的人民币收盘价由8.11小幅升值至年末的8.0702。全年人民币对美元升值了398个基点，升幅2.56%，日均升值3.5个基点。2006年，人民币升值步伐加快。2006年4月21日人民币汇率升至8.0210，升值了492个基点，升幅0.61%，日均升值6.7个基点。
与此同时，人民币汇率的波动率也在增加。
从2005年7月22日到2006年4月21日，日均波幅21.3个基点。其中，从2005年7月22日到2005年12月30日，汇率日均波幅16.7个基点；从2006年1月4日到2006年4月21日，汇率日均波幅28.7个基点，较2005年下半年放大72%。2006年3月16日人民币汇率为8.0350，较汇改之前8.2765升值幅度首次突破3%。
从2006年以来的市场成交情况看，银行间即期外汇市场运行基本良好，交易量较2005年底明显上升。询价交易成交较为活跃，交易量超过竞价交易，询价和竞价成交量之比约为9：1。大中型金融机构是询价交易的主要参与者。同时，竞价交易也保持一定的规模，一些城市商业银行和信用联社等中小会员因授信不足，主要在竞价市场交易，而做市商则为其提供流动性。
从2006年以来的成交情况看，做市商全部进行了询价和竞价交易的买卖双边报价和交易。做市商交易总量约占市场成交量的四分之三。做市商平均每笔成交1000万美元，远远高于一般会员。做市商报价也普遍优于一般会员报价。在询价市场，所有做市商美元买卖双边报价点差随做市经验积累而逐步走低，目前在10个基点以内。这些充分显示做市商制度活跃了外汇市场交易，提高了外汇市场流动性，增强了中央银行调控的灵活性，进一步提高了人民币汇率形成的市场化程度，更好地发挥了市场在资源配置中的基础作用。
(二)银行间市场远期外汇交易
2005年8月15日银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务，全年市场发生交易的有美元/人民币的1周、1个月、2个月、3个月、6个月、9个月和1年七种期限品种，以及日元/人民币的1周、1个月、2个月、3个月四个期限品种。交割方式分两种，既有全额交割又有差额交割。从美元1年期远期报价走势看，美元远期价格稳中趋降。1年期美元远期报价在业务推出之初先上行并企稳，8月末回复初始价位，此后在相当长时间内保持稳定，并与境外NDF价格逐渐贴近。11月报价呈逐级下行之势，12月止住跌势，月末一度大幅上扬，但随即迅速回归，以7.7500的全年最低点报收。2006年后由于允许做市商签订远期合约后即可到即期市场平盘，远期报价大幅反弹，向利率平价回归，并与境外NDF逐渐拉开，相差超过1000基点。2006年2月9日达到年内最高点7.8370，随后有所下跌。4月24日报收7.7920(见图3)。
三、外汇市场改革前瞻
随着银行间人民币外汇掉期业务的顺利开展，汇率机制和外汇市场改革第一阶段政策已告一段落。汇改后，人民币汇率弹性增强，外汇市场得到很大发展。但升值压力仍未消除，外汇市场改革的任务还很繁重。外汇市场发展的国际经验表明，现代化的外汇市场离不开高效的交易系统和清算安排、多元化和专业化的市场主体、丰富的交易品种以及市场透明度。从更广的视角看，货币可兑换是外汇市场供求的基础，汇率制度安排和利率市场化是外汇市场活跃成熟的关键，加强风险监管是外汇市场平稳运行的保障。因此，还需多管齐下，进一步从以下几个方面改革和完善外汇市场：
(一)进一步扩大外汇市场主体和品种
扩大即期和掉期交易市场准入。降低非金融企业和非银行金融机构进入即期市场的门槛。从第一家非金融企业中化集团公司入市情况看，短短两周，交易量已突破2000多万美元，显示了企业较强的风险控制能力。这主要来源于其早已获得境外商品期货交易资格，而期货交易和外汇交易所要求的内部控制制度和风险防范机制相似，交易员的交易经验也相通。因此，建议即期和远期外汇市场会员扩大到有证监会和外汇局颁发的境外商品期货交易资格的非金融企业。降低掉期交易市场准入。目前远期外汇交易准入条件要求银行取得金融衍生产品资格，但银监会对金融衍生产品资格的准入控制较严，中小银行难以取得资格。鉴于外汇掉期交易类似回购交易，在国际上普遍视为货币市场工具，仅仅涉及利率风险，不涉及汇率风险，银行面临的市场和清算风险远远小于远期交易(国际惯例中掉期交易风险权重仅为远期交易的4%)，为给中小银行提供规避汇率风险渠道，建议修改有关市场准入条件，不再要求银行具备远期交易资格6个月才能申请掉期资格，允许中小银行直接申请掉期资格。
丰富市场交易品种。目前虽然推出了远期结售汇和掉期业务，但在外汇衍生产品的两大类品种中，上述两种产品都属于远期衍生类产品，还没有期权类衍生产品。而且这两个产品还不是标准化产品，不同银行之间的报价相差甚远，市场处于分割状态，流动性较差，存在一定的信用风险、清算风险。应创造条件，适时拓宽汇率避险和保值工具，推出外汇期货、期权交易，适当开放金融创新的空间。
(二)完善外汇市场基础设施建设。
适时扩大银行间外汇市场交易汇价日波幅限制。近期，国际外汇市场各主要货币波动率在增加，美元经过2005年的升值后已显疲态，近期贬值力度加大。从理论上看，人民币参考一篮子货币进行调节，波幅也将随国际市场汇率波动增大而扩大。目前，人民币汇率中间价弹性加大，3月28日最高达到0.16%。，超过允许波幅的一半。银行间市场交易汇价每日上下波幅也在放大。人民币交易汇价波幅不应等到逼进0.3%的上限才着手放松，而应在波幅离边界尚有一定距离时就扩大交易汇价波幅限制。
延长交易时间。2006年银行间即期询价交易推出后，时间延长到17：30。这极大地方便了银行柜台交易和风险控制。但竞价市场仍然维持15：30闭市，造成两个市场闭市不一致，客观上对询价市场授信不足、倚重竞价市场的中小银行不公平。而且，由于17：30询价市场收盘后，新疆、等地银行机构仍然要营业到19：30，造成新疆和地区银行柜台结售汇的头寸存在隔夜风险。2006年人民币汇率中间价由前日银行间市场收盘价改为当日做市商报价的加权平均价后，隔夜汇率风险成为银行面临的最大的外汇风险，为减少银行隔夜汇率风险，应延长交易时间。在这方面，首先应延长竞价市场闭市时间到17：30，以使询价、竞价两市统一闭市时间。这是因为即期竞价和询价交易清算时间已改为“T+2”，所以清算交割准备时间的技术性问题已不存在。其次，可参照银行间外币对外币买卖市场19：00闭市的做法，视情况将询价和竞价市场延长至19：00。
进一步改进交易方式。引入声讯和电子经纪相结合的交易平台，方便交易员之间信息的即时沟通，减少市场不对称性。实现国内外汇市场和国外交易市场平台的无缝对接。允许银行在询价市场闭市后双边直接交易，事后补录在交易系统上。此外，鼓励银行企业入市交易，形成多元化的交易需求。
逐步降低交易费用。目前，竞价交易仍然沿用汇率机制改革前按照顺差交易金额万分之三的比例收取手续费，一买一卖来回手续费高达0.6个百分点，远远超过国际外汇市场通行百万分之八左右的标准，不利于竞价市场的发展。实际上，竞价市场正在被边缘化，目前竞价、询价交易量之比约为2：8。而且竞价交易份额还在逐步缩小。另一方面，询价交易和竞价交易手续费相差过大，也是造成询价市场和竞价市场价格系统性偏离的主要原因。因此，应当在适当时候进一步理顺外汇市场收费体系，降低竞价交易手续费。
推进外汇清算系统现代化和国际化，引入竞争。引入清算所，消除中央银行承担最后清算风险的局面，降低竞价交易的清算风险，间接可以为降低竞价交易手续费打下基础，同时可以为加快期权、期货市场发展提供制度保障。
(三)完善有关法律制度，提高外汇市场透明度。
修改有关法律，降低外汇交易的法律和清算风险。为了减少外汇交易的头寸暴露，国际上一般采用轧差清算的做法以最大限度减少信用和清算风险。例如，国际掉期和衍生产品协会(简称ISDA)主协议规定，双方所有的交易采取轧差清算(NETTING，或称净额结算)的方法。根据国际清算银行2004年调查，全球场外(OTC)金融衍生产品名义金额为220.1万亿美元，通过轧差清算方法使得交易市值下降到到1.5万亿美元，风险暴露下降了99.3%。因此，应提请修改我国破产法的有关规定，明确轧差清算原则。
提高外汇市场透明度。目前，基金公司、证券公司、保险公司等市场主体有兴趣入市交易，但它们入市的目的往往处于投资性质，入市交易往往通过模型进行，迫切需要了解交易量数据，需要了解交易量。汇率形成机制改革推出一段时间后，外汇市场运行平稳。由于竞价之外还增加了询价市场，市场行为与过去完全不同。而且央行已经基本不在两市干预，建议应适时公布交易量。首先可以从公布上年数据入手，因为外汇储备数据已经公布。然后按顺序逐步恢复公布季度、月度、每周、每日的具体数据。
(四)加强对外汇市场的监管和自律，减少系统性风险。
加强外汇市场的自律性管理，建立市场会员行为准则。建议成立交易员协会，制定交易行为规范和行业惯例。进一步规范市场运作程序和信息报告制度，防止市场欺诈行为，保障市场公平秩序。
加强对外汇市场的审慎监管。加强对市场风险的监测，逐步建立市场监测指标体系。掌握异常交易信息，监管交易的合规性。由于开办银行间掉期交易，外汇市场和货币市场的联系更为紧密，因此跨市场风险问题开始凸显。建立跨市场的监管框架，防止不稳定资本流动的冲击，防止跨市场的系统风险传播。
如今的外汇市场既包括有形的市场，也包括无形的市场，并且越来越体现为一个由无数外汇经营机构组成的计算机网络系统。从目前的实际情况来看，一方面国际上最大的几个外汇市场并没有实体的交易地点，只是一种银行、企业、机构投资者、其他外汇交易商及外汇经纪人通过电传、电报、电话及电子计算机等电子信息系统所联结的交易网络，是以电子网络、相关软件为载体和平台的虚拟市场，如伦敦外汇市场、纽约外汇市场和东京外汇市场等；另一方面，一些外汇衍生产品如外汇期货、期权、货币互换等又同时在有形的市场进行交易。无形的外汇市场由各种针对不同对象的电子交易系统所组成，目前全世界外汇交易中的56%都通过各种电子交易系统来实现。据估计，到2010年该比例可能将会提高到75%。本文略述中国外汇市场电子交易平台的发展历程、现状及未来发展之路。
一、中国外汇市场电子交易平台的建立
我国的外汇市场即中国外汇交易中心，作为中国银行间外汇市场的中介机构，成立于1994年，实行会员制，当前会员包括中资银行、外资银行、其他的非银行性金融机构和非金融企业。中国外汇交易中心已成为中国金融市场体系的重要组成部分，其电子交易平台的搭建、改革和发展，从一个侧面反映了中国经济和金融改革的发展历程。
中国第一代的外汇交易系统的构建始于上世纪90年代初。当时国家外汇管理局提出外汇体制改革的战略目标，要求实行以市场供求为基础的、单一的、可浮动、有管理的浮动汇率制度。而同期国内外汇市场还很分散，国内各地汇率也不完全相同，且交易主体是企业。新的国家外汇交易机制要求在IT框架内运行，并指定银行成为外汇交易主体。整个外汇交易的机制、算法、模式完全由我国自己的团队设计，在当时的网络条件下，外汇交易系统直接采用了全程联网模式，在属于银行的交易室之间联网，是国内最先采用的联网方式。最终，推出了具有中国特色的外汇交易系统，以价格优先、时间优先原则进行撮合，成交后进行集中清算的交易方式。
1994年，外汇管理体制进行了重大改革，我国银行间外汇市场――中国外汇交易中心在上海成立，联通全国所有分中心，此时中国外汇交易中心系统正式运营。
在银行间外汇市场平稳运行两年后，1996年，由中国外汇交易中心组织开发的全国性银行间短期资金拆借市场开通，银行间拆借市场交易系统正式上线，建立了一个覆盖全国范围的交易网络，提供了完善的交易功能。外汇交易系统与银行间拆借市场交易系统的上线运行，成为我国金融市场发展的里程碑。
1996年底，我国顺利实现了人民币经常项目的可兑换。实践证明，银行间外汇市场为结售汇制度的推行提供了有力的保障，为央行干预市场提供了平台，促进了汇率的稳定，有利于宏观调控方式从直接向间接的转变，为外汇体制的进一步改革提供了市场基础，推动了人民币经常项目可兑换的顺利实现。之后的几年，我国以IT为运作平台的银行间市场发展迅速。
2005年7月人民币汇率制度改革后，银行间外汇市场逐步推出了人民币外汇远期、掉期交易品种，并在原有的竞价交易方式之外，增加了询价交易方式，引入做市商制度。为配合外汇市场改革措施的出台，实现市场改革目的，中国外汇交易中心于2005年底通过全球招标，最终选择路透作为新一代外汇交易系统的开发公司。经过一年多的合作开发，该系统已于2007年3月12日上线运行外币对交易，并于4月9日上线人民币外汇交易。
二、中国外汇市场电子交易平台的效用
目前中国外汇市场电子交易平台使用的就是中国外汇交易中心及路透于2007年4月9日成功推出的新一代外汇交易系统，将人民币对外汇即期、远期、掉期交易和外币对交易统一在该平台中交易，在交易方式和技术水平上也更加与国际水平接轨。该系统是路透运用RET（Reuters Electronic Trading）技术专门为人民币外汇交易进行的本地化开发，实现自动程序的做市商报价和交易。会员可自主选择竞价和询价交易方式，采用一次点击成交、RFQ双边询价或限价订单等完成交易，操作方式更加自动化、电子化，交易变得更加有效率。
新一代外汇交易平台统一了人民币外汇交易和外币对人民币的交易业务，提供了8种外币对人民币的交易信息，是银行间外汇市场发展的一个重要里程碑，是中国外汇市场与国际接轨的标志性发展，提高了中国外汇市场的透明度和效率，完善了人民币汇率的形成机制。
近年来，特别是中国加入世贸组织后，交易中心加快了外汇市场业务和技术创新的步伐。为适应市场个性化交易的需要，作为电子交易的补充，2001年7月交易中心推出本币声讯中介服务，2002年6月推出外币拆借中介服务，2003年7月成立货币经纪部。我国外汇市场已建成的“交易、信息和监管”三大服务平台，在为金融机构管理流动性、调整资产负债结构和完善汇率形成机制、保持人民币币值稳定、传导货币政策、形成基准汇率与利率以及为监管机构提供实时在线监管方面，正发挥着越来越重要的作用。
三、中国外汇交易市场电子化的发展
从中国外汇市场电子化的现状来看，目前中国外汇交易中心构建的是一个引入了做市商制度的银行间外汇市场电子交易平台。现有的交易平台具有较强的可扩展性，完全可以在未来引入更多的外汇衍生产品，并为最终形成一个综合性外汇电子交易平台奠定了基础。而为了达到这一目标，借鉴国际外汇市场电子交易平台的发展趋势，建议中国外汇市场电子交易平台应着重在以下方面寻求发展和突破：
1. 加快新产品的研发和系统建设，促进我国外汇市场电子化向深度发展。及时推出适应形势发展、符合市场要求的各类服务和产品，特别是人民币和外汇的衍生品交易。在系统建设方面，交易中心必须紧跟世界IT和交易方式的发展趋势，研究借鉴国际各主要交易系统的交易机制、核心软件和系统建设，遵循“安全、高效、经济”的准则，贯彻“多种技术手段、多种交易方式，满足不同层次市场需要”的业务工作方针，致力于完善“交易、信息、监管服务”三大平台建设。
2.积极构建国内非银行机构和个人投资者的外汇市场电子交易平台，促进我国外汇市场电子化向广度发展。目前我国除银行与其他外汇投资者之间的交易平台可通过各家银行在线外汇电子交易平台实现外，还没有其他的非银行机构和个人投资者的交易平台，更不用说个人外汇投资者之间交易的平台了。因此，我国应积极构建国内非银行机构和个人投资者的电子交易平台，为不同层次的投资者提供一个外汇供需的交易平台。
3. 大力发展综合性外汇电子交易平台，构建我国的外汇交易所模式，促进我国外汇市场电子化的全面发展。借鉴国际外汇市场电子交易平台的发展趋势，努力推动我国外汇市场电子交易平台向综合性电子交易平台发展，促使我国外汇市场从柜台交易走向交易所模式，并融合不同目标客户群的交易，形成一个统一的综合电子交易平台，提高市场的流动性，增强市场的透明度，并提供给所有参与者公平的交易机会。通过提高各类效率，从而降低平台的参与资格标准，降低最小交易量要求，减少交易平台使用费，为综合性电子交易平台的建设打好基础。
历史上，中国曾经对外汇期货有过短暂的尝试，1992年6月1日，中国开始在上海外汇调剂中心试办外汇期货交易，首次成交620万美元。此次外汇期货交易试点的外汇品种有美元、英镑、德国马克、日元和港元，交易时间为周一、二、四、五下午2:30～3:30。具体的交易规则参照了国外外汇期货交易的普遍做法，并结合中国的实际情况设计了外汇期货标准合约。但是，由于当时的市场需求小，交易量也很小，经过半年的运转，到1992年年底上海外汇期货市场共成交标准合约10813份，金额21626万美元。与此成鲜明对比的是，当时上海外汇现汇交易额每天为3000多万美元。鉴于此种情况，1993年2月1日，国家外汇管理局了《关于适当放开金融机构代客户办理外汇买卖业务的通知》，规定经国家外汇管理局及其分局批准，企事业单位自有的外汇现汇，可委托有权经营外汇买卖业务的金融机构办理即期或者远期外汇买卖，希望以此扩大外汇期货的需求，促进外汇期货市场的发展。但是在当时，中国对外汇交易的监管更注重事前审批，而对交易中和交易后的监管没有相应的措施，因而出现了诸多违规甚至违法的交易活动。例如，未经批准而从事外汇衍生品交易的机构大量存在，其中部分与境外机构勾结，打着期货咨询和培训的名号非法经营外汇期货;有的期货经营机构以误导下单和私下对冲等欺诈手段骗取客户资金;有的机构进行大量的逃汇套汇活动。这些非法交易不仅扰乱了金融管理秩序，造成外汇管理混乱，还给企业和个人造成了相当大的损失，致使经济纠纷事件不断增加。由于中国外汇期货市场仍然相当混乱，1994年12月14日，中国证监会、国家外汇管理局、国家工商行政管理局、公安部并贯彻执行《关于严厉查处非法外汇期货和外汇按金交易活动的通知》，《通知》指出:外汇期货交易具有很强的投机性和风险性，目前在中国开展这项交易有很大弊端，已造成相当大的损失，在今后相当长的时间内，我国不进行这方面的试点。1995年3月29日，中国人民银行又了《关于禁止金融机构随意开展外汇衍生金融工具交易业务的通知》，规定国内金融机构一律不得开展投机性外汇衍生工具业务，国内金融机构可根据需要适当进行保值性外汇衍生工具交易。随着这一系列法规的出台，中国证监会在国家外汇管理局、工商和公安部门的配合下对外汇期货市场进行了实质性的整顿，停止了各期货经纪公司、非银行金融机构和各类咨询公司开展的外汇期货交易，对期货经纪业务实行许可制度。
自此中国外汇期货市场的发展已基本陷入停滞，究其原因，总的说来主要有以下几个:第一，外汇期货经纪商的质量参差不齐。由于外汇期货业务在中国仍是新生事物，监管部门和社会大众对其的认识普遍不足，因此在外汇期货市场运行中，部分经纪商屡屡违法违规。第二，当时的金融体制制约了外汇期货市场的发展。首先，当时的信贷计划指标使得需要追加外汇期货保证金的企业难以获得资金，所以只能被迫强行平仓而造成不菲的损失;其次，当时企业用汇需凭进口合同和境外金融机构的支付通知，个人用汇的获得仍有诸多限制，而外汇期货需要用美元结算，这样实际上就限制了外汇期货市场的参与者和需求量。第三，社会的外汇风险意识和市场参与意识还不够。由于对外汇期货市场知识的缺乏，外汇持有者往往将外汇存入银行而不进行保值。加上当时企业制度不完善，特别是国有企业的激励机制和风险机制缺乏，使得很多企业并没有进行外汇保值的动力。从中国期货市场制度来看，一直都是坚决反对投机行为的，这无疑降低了外汇期货市场的活跃性和交易量，也使得外汇期货市场更难普及。中国上海外汇调剂中心1992年试办人民币外汇期货交易给我们的启示是，不能脱离金融衍生市场生存和发展的基础来随意地塑造市场。一个成功的外汇期货市场的诞生和发展必须要有一系列基础条件，包括充分的市场需求、完善发达的基础市场、市场化的汇率和利率形成机制、作为完整经纪人的交易者、成熟的法律框架和完整的制度体系。
2再次开设外汇期货市场的可行性分析
2005年中国对人民币汇率形成机制进行了改革，从长期近乎固定汇率向有管理的浮动汇率转变，必然使人民币汇率双向波动浮动增大，同时随着人民币国际化的进程加快，因而各经济主体对有关人民币外汇期货交易的需求逐渐增大。首先，从理论上讲，外向型企业规避市场风险离不开外汇期货市场。而中国有着众多的出口导向型企业和准备或者正在走出国门的大型企业。其次，从国际现实情况来看，进行外汇期货交易可以减少举借外债的风险。同样，也有助于减少对外放债和购买外币资产的风险。再次，进行外汇期货交易能缓解国内商品市场价格的剧烈波动。中国是资源消耗大国，许多以外币标价的进口资源价格随着汇率变动而变动将影响国内经济。最后，在浮动汇率的情况下，外汇期货市场的价格发现功能有助于确立合理的汇率水平。现阶段，有如下原因推动并客观要求中国重新推出外汇期货交易:第一，场内和场外外汇衍生品市场的协调发展，有助于发挥外汇期货的流动性优势，服务于银行等金融机构的风险管理。第二，推出外汇期货可以进一步完善中国人民币汇率形成机制，也顺应了人民币国际化的进程。第三，海外交易所纷纷推出人民币外汇期货产品，离岸人民币外汇市场快速发展，倒逼中国加快发展境内的人民币外汇期货市场。同时，中国推出外汇期货的条件已经基本成熟，人民币汇率市场化机制初步形成，场外人民币外汇衍生品市场渐趋成熟，外汇期货上市的条件已经具备。而且中国金融监管当局的监管手段、监管技术和监管水平与1992年时不可同日而语，与国际监管机构的联系日益紧密，了解国际先进的监管技术和监管手段，应能够有效合理地管理开展外汇期货业务的风险。综上所述，开放中国外汇期货市场的基本条件已具备，应考虑尽快开设外汇期货业务。
3再次开设外汇期货业务应注意的事项
一、银行间外汇市场产品差异化的特点
产品差异化指企业使买方将其提供的产品与其他企业提供的同类产品相区别，以达到抢占市场份额的目的。［1］产品差异化包含客观产品差异和主观产品差异二个层面。客观的产品差异主要包括产品性能差异、设计差异以及销售的地理位置差异；主观产品差异主要包括买方的知识差异、卖方的推销行为造成的差异。［2］一般情况下，产品差异化程度越大，市场垄断性越高，表现在产品差异化较高的市场上，先进入企业可通过增加产品差异化程度来提高自己的市场份额，从而提高市场集中度；而后进入企业可以开发新的技术或产品来提高自己的市场份额，从而使原有的市场结构发生改变。可见，产品差异化既是企业参与市场竞争的重要手段，也是影响市场结构的一个重要因素。对银行间外汇市场来说，产品主观差异来自提高服务质量，以优质服务实现差异化目的；客观差异源于两方面：一是通过研究与开发实现金融产品创新，二是以银行分支网点的不同地理位置实现差异。商业银行产品既存在主观差异也存在客观差异，但主观差异在银行业发展早期占据主要地位，随着银行业进一步的市场化，客观差异将逐渐占据主导地位。银行间外汇市场产品差异化影响了市场结构。金融产品和服务价格的差异化造成了银行间外汇市场利润的分化，差异化程度越高，市场进入的壁垒越大，形成垄断的可能性也就越高。
二、银行间外汇市场产品差异化分析
（一）银行间外汇市场产品主观差异分析
在银行间外汇市场上，产品差异化是市场主体抢占市场份额、争夺利润的手段。目前，我国银行间外汇市场主体通过提升服务质量、加强技术进步、改进人力资源、增强信誉等方式形成了产品差异化。在1994年银行间外汇市场建立之初，由于银行间外汇市场结构是买方垄断和卖方极高寡占，所以银行产品的营销意识和营销行为很薄弱。随着2005年银行间外汇市场参与主体的不断扩大，银行间外汇市场的竞争在逐步增强，尤其是我国加入WTO后，外资银行不断进入，形成了新的竞争格局，银行间外汇市场参与主体的市场营销活动逐渐活跃起来，一些市场经营主体开始重视市场细分，推出自己的优势服务项目。但由于市场营销推广在我国时间还太短，市场主体还缺乏真正的市场营销理念，因此，市场主体缺乏品牌营销差异化。目前，银行间外汇市场产品差异主要表现为信誉差异化。参与市场主体信誉（尤其是在清偿能力方面的声誉）是我国外汇市场产品差异化的一个重要因素，如我国的四大国有控股商业银行，由于存在政府的隐性信用担保，清偿能力绝对优于一般股份制商业银行，存在明显的信誉差异化。
（二）银行间外汇市场产品客观差异分析
我国银行间外汇市场的产品，包括人民币和外币交易及外币之间的交易，交易形式包括即期交易、远期交易、掉期交易、货币掉期。一般从理论上说，一国外汇市场的币种结构应与该国与和我国贸易和资本往来密切的国家的币种相匹配。美国、日本、韩国、德国、荷兰、英国、新加坡和俄罗斯是当前与我国贸易往来密切的国家，而资本往来密切的国家有美国、韩国、澳大利亚、新加坡。而即期交易是最早的交易类型，随着经济和对外贸易的发展，我国银行间外汇市场产品也在逐渐丰富和完善。
1．汇率即期产品的创新。包括：第一，推出欧元对人民币交易。1994年4月我国银行间外汇市场建立，当时市场只有美元对人民币交易，1995年推出日元对人民币和港币对人民币的即期交易，在2002年4月1日又成功推出人民币对欧元即期交易。第二，推出外币之间的交易。2005年5月18日在银行间外汇市场推出外币对交易，便于中小金融机构参与国际货币之间的交易。交易的货币对为欧元对美元、澳大利亚元对美元、英镑对美元、美元对瑞士法郎、美元对港币、美元对加拿大元、美元对日元和欧元对日元。第三，增加英镑对人民币交易品种。2006年8月1日，银行间外汇市场推出英镑对人民币交易品种，包括即期、远期和掉期交易。
2．汇率衍生品的创新。由于人民币汇率弹性增大，为满足规避汇率风险的需求，银行间外汇市场逐步推出远期交易和掉期交易的外汇衍生品。人民币外汇远期交易稳步增长。2005年7月21日汇率形成机制改革后，银行间外汇市场于2005年8月15日推出外汇远期交易。自上线运行以来，人民币远期交易稳步增长。2005年远期外汇各币种共成交277笔，全年银行间远期外汇市场共有98个交易日，各币种、各期限合计成交量为26.90亿美元，日均成交2745万美元；2006年，银行间远期外汇市场成交笔数为1476笔，总成交金额140.61亿美元，日均成交量为5786万美元，较2005年下半年日均成交量增长108.64%；2007年，银行间远期外汇市场成交2945笔，总成交金额223.82亿美元，日均成交量为0.92亿美元，较2006年日均成交量增长58.6%；2008年，人民币外汇远期交易量有所下降，升值预期逐渐减弱，人民币外汇远期交易173.7亿美元，同比下降22.4%；2009年由于受国际金融危机影响，上半年，银行间市场人民币外汇远期交易累计成交782笔，成交金额折合31.9亿美元，同比和环比分别下降74%和35%，日均成交0.27亿美元，交易量处于历史较低水平。
人民币外汇掉期交易增长迅速。银行间外汇市场于2006年4月推出人民币外汇掉期交易。掉期交易推出后大受欢迎，交易增长迅速。2006年底，银行间人民币外汇掉期累计成交2732笔，交易金额508.56亿美元，日均成交量为2.99亿美元，2006年12月，人民币外汇掉期日均交易量达5.67亿美元；2009年，银行间市场人民币外汇掉期交易累计成交1.1万笔，成交金额达2887.2亿美元，同比和环比分别增长33%和29%，日均成交24.5亿美元，交易量实现历史最高。
引入银行间货币掉期交易。根据人民币利率市场化的进展情况，我国于2007年8月17日开办人民币外汇货币掉期业务的通知，于2007年12月10日，人民币外汇货币掉期交易系统上线，截至2007年末，成交8000万美元。货币掉期交易的推出有助于我国外汇市场形成即期、远期、外汇掉期及货币掉期等从基础业务到衍生品、从短期到长期衍生品的产品系列，更好地为市场主体提供避险服务。
三、银行间外汇市场产品差异化特征及成因
与发达国家产品多样化相比，我国银行间外汇市场产品差异化程度明显不足。一方面，我国银行间外汇市场产品存在服务和营销差异，尤其是信誉化差异等方面的主观差异；另一方面，各主体产品的客观差异化程度严重不足。由于较高寡占性的市场结构，使市场主体缺乏进行产品创新的动力，导致整体外汇市场新产品推出的速度慢、品种较少，不利于银行间外汇市场结构通过差异化进行调整。产品差异化程度不足主要表现为：
（一）交易币种偏置
从1994年银行间外汇市场建立以来，很长时间只有人民币兑美元、港元、日元及欧元的即期交易，直到2005年5月18日才推出了8种外币货币之间的交易，2006年又推出了人民币兑英镑交易。在较长时期内，我国银行间外汇市场主要是美元兑人民币的交易。在过去10年里，人民币兑美元交易一直占据主导地位，从1995年开始美元成交量占总成交量的比例一直保持在90%以上。差异化建立在金融创新的基础上，金融创新与金融风险并存，因银行间外汇市场结构特点是国有控股银行为主体，而国有银行产权不清，银行从根本上没有承担相应金融风险的动力，国有商业银行的激励机制受制于国有银行较为陈旧的管理理念，所以国有商业银行通过差异化获得竞争优势的动力不足，影响了银行间外汇市场结构通过差异化进行调整的力度。
（二）即期交易比重大
从1994年银行间外汇市场建立，即期交易是市场上唯一的交易形式，2005年8月才推出远期外汇交易，2006年4月开办了人民币与外币掉期业务，且交易规模很小。2008年，银行间外汇市场成交量接近30000亿美元，其中，远期市场交易量为173.7亿美元，掉期交易为4403.0亿美元，远落后于即期外汇市场成交量。很显然，即期交易处于绝对主导地位，交易类型偏置严重。而据2007年国际外汇市场数据可知，即期交易占市场交易量的32.62%，远期交易为11.75%，掉期交易为55.63%。由于银行间外汇市场准入、汇率水平、业务范围等方面的严格管制，导致因创新而可能产生的银行产品差异不明显。
（三）银行间外汇市场产品服务营销环节薄弱
产品服务的差异基本上属于主观差异，营销是形成主观差异的重要手段。由于市场主体营销理念的薄弱，缺乏以客户和市场为中心的产品创新意识，所以还不能利用产品差异来打造自己的品牌。银行间外汇市场产品差异化不足，主要原因包括：第一，市场竞争不充分，抑制市场主体的创新。由于我国银行间外汇市场的买方较高垄断和卖方较高寡占，加之还有政府的隐性担保，导致了我国银行间外汇市场主体的竞争不充分，尤其表现在争取市场份额、开拓金融产品工具上。这从四大国有商业银行的金融创新产品明显少于其他股份制银行的事实中可以得到证明。第二，严格的金融管制压抑了市场主体创新的积极性。
由于我国存在严格的金融监管以及银监会对金融创新产品的严格而复杂的审批，市场主体创新的动力就必然会受到严重抑制，这就会导致市场主体在业务种类上的趋同而在宏观上聚集系统性风险，最终造成金融服务产品供给不足和质量低下。
四、扩大银行间外汇市场产品差异化程度的路径
从我国银行间外汇市场产品差异化缺乏的原因分析中可推导出若要客户得到更多的差异化产品，最主要的办法是增加市场竞争，减少对市场的人为干预，规范市场准入与退出，发挥市场的激励与约束功能，塑造真正的市场主体。具体的建议如下：
（一）确定差异化的市场定位和业务发展战略
长期以来，我国外汇市场占主导的银行机构在市场定位上一直存在趋同化现象，所以银行间外汇市场的产品不可避免的就会出现同质、同构现象，这显然不利于银行间外汇市场的发展。因此，各银行应结合自身实际，制定差异化的市场定位和业务发展战略。
（二）加强金融创新以增加银行间外汇市场产品的差异化程度
市场主体应以市场需求为导向，借鉴国外经验，结合业务特点，不断推出创新性的银行间外汇市场交易产品。［3］目前，国际外汇市场交易产品种类丰富，包括即期交易、远期交易、掉期交易和货币互换等传统交易产品，同时也包括货币互换和利率互换相结合的混合互换、外汇期货、外汇期权等金融衍生工具。［4］我国的外汇交易产品主要是即期交易，2005年才推出远期交易和掉期交易，其交易规模还很小。随着经济发展和外汇管理体制的改革，外汇市场汇率波动频率将会增加，面临的汇率风险将会增大，因此，为适应管理汇率风险的要求，应尽快进行外汇市场产品的创新。我国商业银行及金融机构作为外汇衍生工具的开发主体，应以市场需求为导向，开发出为客户外汇风险管理服务的个性化的外汇衍生产品。［5］为此，首先，应进一步扩大交易的货币种类，由目前的人民币兑美元、欧元、港币、日元、英镑5种货币交易扩展到可自由兑换所有货币，并进一步扩展外币之间的交易，以满足不同客户的需求。其次，应进一步丰富产品形式。如在远期交易基础上，适时推出人民币期权和期货交易。最后，进一步深化人民币远期外汇交易改革，并鼓励中资银行参与非交割远期（NDF）交易，增强人民币远期外汇市场的流动性，促进市场化的人民币即期汇率水平的形成。
（三）提高营销水平以增加差异化服务的优势
由于市场参与主体缺乏市场营销意识，其市场营销雷同化严重。随着市场竞争意识的加强，参与市场主体应逐步建立市场营销差异化意识，以客户为中心，了解顾客需求，提升服务质量，以建立与顾客的长期稳定关系作为市场营销的首要目标，实施市场细分战略，推动业务经营的发展。
关键词:人民币;汇率形成机制改革;外汇市场
2005年7月21日,中国进行了人民币汇率形成机制改革,开始实行“以市场供求为基础、参考一揽子货币的、有管理的浮动汇率制度”,这标志着中国外汇市场进入了向市场化、自由化方向发展的新阶段,多种交易方式并存、分层有序的外汇市场体系正逐步确立。至今,改革已满四个年头,虽然在一定程度上缓解了人民币被低估的程度,但是,对于中国经常项目的巨额逆差和大量热钱的涌入,似乎并没有起到明显的效果[1]。人民币汇率形成机制改革的市场化之路仍然漫长。
汇率形成机制的市场化改革取决于中国国内金融市场的发育程度,尤其是利率市场化和资本项目可兑换的改革进程。易纲认为,对于中国这样一个资本项目尚未开放的发展中国家而言,真正有弹性的、完全浮动的、灵活调整的市场化汇率是不可能的。因此,人民币汇率形成机制的未来改革还将是渐进的,不可能一蹴而就。人民币汇率改革的主要目的是使汇率成为资源配置的工具,并最终建立以市场为主导的汇率制度。2005年汇改的关键是更大地引入了市场的力量,但是同时也强调“有管理”的特性,这是与中国目前的经济发展需要和发展阶段所决定的。未来,如果要进一步增加人民币汇率制度的灵活性,并逐步实现人民币的自由兑换,中国面临着如何建立一个以市场为基础的外汇体制,这除了要进一步培育外汇市场外,还需要进一步对汇率形成机制进行改革。具体而言,应主要从以下几个方面努力:
一、完善人民币汇率的决定基础。
在现阶段中国人民币利率非市场化、资本项目外汇实行较为严格管制的情况下,人民币汇率的决定基础主要是经常项目外汇收支。由于经常项目的外汇收入与支出构成了中国外汇收支的主体,从而表明中国的外汇收支与交易仍主要是与贸易等真实经济活动相联系的。
但根据经典的“蒙代尔不可能三角”理论,更具弹性的人民币汇率制度改革应与中国资本帐户的开放进程同步[2]。汇率形成机制的非市场化和金融体系的脆弱性使得经济难以承受资本项目开放带来的冲击,而资本项目的开放一定程度上有利于汇率形成的市场化,从而最终实现管理浮动[3]。因此,未来应逐步放开中国资本项目管制,使得外汇市场的供求也会更多地体现经常项目收支以外的外汇供求,人民币汇率的决定基础应由经常项目外汇收支逐步过渡到经常项目为主兼顾其他因素特别是资本流动。
二、促进人民币汇率形成机制的市场化。
银行结售汇的强制性与银行间外汇市场的封闭性是导致人民币汇率的形成机制扭曲的重要原因,使人民币汇率难以成为真正意义上的市场汇率。因此,应强化强制结售汇制度的改革,逐步实现经常项目的意愿售汇,同时继续推进资本项目的开放进程,使资本项目下被压抑的用汇需求逐步释放,从而使整个外汇供求有效地出清价格,并实现价格灵活地引导和调节供求。
当前中国外汇储备充足、企业的市场化程度和管理水平大大提高,强化改革的环境已经基本成熟。可以尝试扩大允许保留经常项目外汇收入的企业范围和现有允许保留外汇结算账户的企业的外汇保留限额;延长结汇宽限时间,进一步提高留汇比例,在适当的时候逐步转向意愿结汇制;将境内外汇指定银行为中国境外投资企业融资提供对外担保的管理方式由逐笔审批调整为年度余额管理,扩大银行和受益企业的范围;还可以允许合格境内机构投资者投资境外证券市场等。
三、健全和完善外汇市场。
外汇市场是汇率形成机制运行的主要载体,它的健全和完善是最终实现汇率形成机制的完善的基础。要在人民币汇率的决定中进一步引入市场力量,培育外汇市场是当前的主要任务。自7•21汇改以来,央行和外汇管理局已经采取了一系列措施,包括增加外汇市场上的交易主体、交易方式以及引进做市商制度等等,这是市场各方一直以来积极呼吁的结果。未来要继续推进外汇市场改革,在交易主体、交易对象和交易方式上进一步完善银行间外汇市场。加强远期外汇市场建设,在目前远期交易的基础上研究发展新的交易方式和避险工具,建立人民币远期交易体系,并逐步完善发展远期市场所必须的货币市场。
四、增加人民币汇率的灵活性。
较大的汇率浮动区间符合汇率形成机制市场化的大趋势,只有汇率波动增大,经济体才有规避汇率风险的需要,金融企业才有可能进行金融创新以满足市场的需求。适当放宽人民币汇率的波动幅度,使市场交易主体能够比较自由地根据汇率信号做出反应,使汇率能够比较真实地反映外汇市场供求关系的变化,从而进一步完善人民币汇率形成机制与调节机制。
中央银行对外汇市场的干预应作为调整汇率异常波动的措施,而不应成为平衡外汇市场供求的手段,因此应建立较为科学、合理的人民币汇率干预机制,不断完善央行对外汇市场的干预。可考虑以下两个方面:建立和完善外汇平准基金,通过运用外汇平准基金干预市场,使其干预市场的行为制度化、规范化;减少央行干预外汇市场的频率,同时加强对外汇市场监督和预警。
2008年以来席卷全球的金融危机给中国带来了挑战,但是也为中国推行金融改革提供了机遇。2009年2月26日,上海作为人民币国际贸易结算试点的方案已经上报国务院,这将有助于推进人民币国际化进程,有利于人民币未来担负起贸易结算、资本计价和外汇储备的国际货币职能,对于人民币走向自由兑换和更具弹性汇率也有积极作用。中国应该抓住机遇,制定有步骤、有计划的人民币发展战略,逐步实现人民币完全可兑换,推动人民币汇率制度改革,为人民币真正成为国际货币创造条件。
参考文献:
关键词：中央银行；外汇市场干预；人民币汇率
中图分类号：F830.92 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2009)04－0065－02
一、我国央行外汇市场干预的实质殛其变化
(一)央行外汇市场干预的实质
所谓外汇市场干预，就是一国货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖行为，以影响本国货币的汇率，其途径可以是动用外汇储备、通过中央银行之间调拨，或官方借贷等。
要真正认清中央银行对外汇市场干预的实质，就必须首先认清这种干预对该国货币供应及政策的影响。因此，在中央银行干预外汇市场的手段上，可以分为不改变现有货币政策的干预(又称“消毒干预”)和改变现有货币政策的干预(又称“不消毒干预”)。所谓不改变政策的外汇市场干预是中央银行认为外汇价格的剧烈波动或偏离长期均衡是一种短期现象，希望在不改变现有货币供应量的条件下，改变现有的外汇价格。换言之，一般认为利率变化是汇率变化的关键原因。而中央银行试图不改变国内的利率而改变本国货币的汇率。而改变政策的外汇市场干预实际上是中央银行货币政策的一种转变，它是中央银行直接在外汇市场买卖外汇，而听任国内货币供应量、利率和汇率朝着有利于达到干预目标的方向变化。这种干预方式一般来说非常有效，代价是国内既定的货币政策会受到影响，是中央银行看到本国货币的汇率长期偏离均衡价格时才愿意采取的。
(二)我国央行外汇市场干预方式的变化
在1994年实行有管理的浮动汇率制度后，我国央行开始以普通交易者身份进入外汇市场进行干预。但我国的制度背景比较特殊：一是国内利率的形成机制尚未市场化，资本帐户尚未实行自由兑换，因此外汇供求主要来自经常性的交易结售汇。资本流动的利率弹性很小，干预不具备“利率――资本流动――汇率”的作用条件。二是银行实行强制结售汇制度，外汇银行结售汇头寸受比例限额管理，因此，私人投资者的资产选择受到约束，资产组合缺乏市场基础。三是外汇银行头寸分散但必须在外汇交易中心集中进行交易，禁止直接交易；银行汇率报价需以央行公布的基准汇率为基础，并限定汇率日浮动区间。因此，汇率目标几乎被市场完全预期，使央行的干预效力受到影响。从上述干预实践可以看出，我国央行一直将稳定汇率作为其政策调节的首要任务。
2005年开始，我国中央银行对外汇市场的干预进入了一个新的发展阶段，主要表现在中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。所谓参考一篮子货币，是指某一个国家根据贸易与投资密切程度，选择数种主要货币，对不同货币设定不同权重后组成一篮子货币，设定浮动范围，该国货币就根据这一篮子货币并在范围内浮动。从此人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。
2007年9月，财政部开始分批发行特别国债15500亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。此次国债发行由央行票据转向特别国债，标志着我国央行外汇市场干预模式的转变。过去几年，我国对外汇市场的干预都是央行主导的，而这次是通过财政部。过去对巨额外汇的涌入，央行的对冲并不十分得力，最终的结果是国内资金流动性过剩，这已经体现在2007年的信贷失控、房地产价格失控和股市失控上。针对这些弊端，我国政府选择通过财政部发债的“日本模式”，1.55万亿元人民币的特别国债相当于当时整个央行票据的约1／4，是一个极其庞大的外汇市场干预活动。
二、我国央行外汇市场干预的政策建议
(一)对人民币大幅贬值应有辨证的态度
我国在经济转型的过程中，再加上外部经济下滑的冲击，必然会遇到贬值的压力，汇率调整是自然而然的事情。人民币贬值一方面是平衡国际收支的需要，另一方面也是重新调整国内经济资源结构配置的契机。只要正确处理好汇率波动和宏观经济发展之间的关系，人民币适度贬值对经济平稳较快增长并不构成威胁。
(二)要准确把握干预的方向和力度
历史经验多次证明：中长期而言央行的干预都是正确的，但短期来说，市场常常逆央行行为而动，越干预越涨(跌)；为此，央行就应对干预行动的长期和短期效应有一个清醒的认识。另外，央行通过直接干预方式影响汇率，更多的是影响短期内的外汇市场运行，而汇率波动的长期趋势是由两国相对的利率水平、通货膨胀水平、经济增长率水平以及经济结构的相对变动等实质性的经济因素决定的。因此，对于外汇市场的干预要取得长期性、根本性的效果，间接干预手段是经常性的选择，间接干预手段就是运用货币政策工具与外汇市场运行的内在联系，通过运用相关货币政策工具引导汇率波动趋势；同时，央行选择不同的干预工具，其传导机制也会不相同。
(三)有序放开人民币汇率波动区间
2009年3月1日起，我国将逐步扩大人民币汇率浮动范围。人民币兑美元汇率的浮动范围逐步扩大，目标区间为1％左右。同时，企业的经常项目下外汇账户中的外汇实行登记备案制度，逐步落实和完善意愿结售汇。为此，应将中国外汇交易中心的职能进一步扩大，使其更好地成为人民币兑外币和外币兑外币的批发市场。2011年以后，随着外汇管理体制改革的逐步规范和到位，人民币汇率波动区间可进一步扩大。目标区间可以进一步扩大为2％左右。只要人民币汇率的波动没有超过中央银行所规定的波动区间，则中央银行将逐步减少对市场的干预，让市场供求逐步起决定性作用。
(四)加大对热钱流出核查力度
有关管理部门应对人民币在不同群体中的分布结构、人民币的流向流量流速进行宏观把握，明确人民币贬(升)值对不同利益群体的影响，协调因人民币贬(升)值而出现的利益矛盾。对近期从境内流出资金特别是热钱要加以跟踪分析，对利用人民币贬值制造谣言的扰乱市场的行为，应依法予以打击和严惩。与此同时，外管局还应当继续开展针对银行外汇资金来源、运用以及资产负债表外业务等有关外汇业务的专项检查，重点监测跨境关联交易、离岸账户以及个人外汇交易的资金流动情况。
关键词：人民币汇率形成机制对策
人民币汇率形成机制现状
目前人民币汇率形成机制是建立在人民币经常项目可兑换的基础上的，其外汇市场仍属于初级市场，缺乏系统完善的运行机制，在形成机制方面存在的问题主要表现为：
从交易主体上看，现行外汇市场组织体系不健全。按照国际惯例，规范的外汇市场组织体系应由一国中央银行、外汇银行、客户和外汇经纪人组成，而我国外汇市场主体只有外汇银行和中央银行。可见，我国现行外汇市场组织体系残缺，具有强烈的排他性和垄断性，缺乏广泛性。
从交易性质上看，现行外汇市场还只是一个与现行外贸外管体制相适应的本外币头寸转换市场，并非具有现代市场形态的金融性外汇交易市场。
从市场开放程度上看，现行外汇市场垄断程度太高，是一个不完全竞争的，供求关系扭曲的市场。这种状况形成了市场双边垄断的供求格局，即中央银行居于买方垄断地位，中国银行居于卖方垄断地位。这种严重缺陷导致了现期汇率明显地偏离市场汇率，而远期汇率则人为地排除了市场风险因素。
从交易内容和品种上看，现行外汇市场交易的内容和品种过于单一化。目前我国外汇市场的交易币种仅仅是美元、日元、港元和欧元；交易品种只有即期交易，还缺乏调期、期货、期权等业务品种。这种现状不仅不能满足我国企事业单位对多样化外汇交易的需求。
完善人民币汇率形成机制的对策
任何汇率制度不可能适应所有国家，也不可能适应某一国所有时期。我国应根据加入WTO后社会经济条件的变化，增加对外汇市场和人民币汇率的宏观调控能力，让人民币汇率充分反映外汇供求关系，并有效调节国际收支平衡。
加快建设货币市场
发达的货币市场是人民币汇率政策传导的重要媒介，中央银行可以根据宏观调控目标的需要，通过货币市场的操作，增加干预外汇市场的主动性。如：当外汇供大于求时，中央银行可以在外汇市场上买进多余的外汇，同时在货币市场上卖出等值的短期国库券。这样既维护了汇率稳定，又不增加货币供应量，从而可以改变目前中央银行被动吞吐外汇的局面。目前我国货币市场发展严重滞后，今后应集中精力，分层次地推进各子市场建设，尽快培育发达的货币市场。
适度增加人民币汇率弹性
由国际收支理论的货币分析法可知，为了维持固定的汇率水平，一国国际储备变动和基础货币供应必须服从于汇率稳定的需要。而实行弹性较大的汇率制度，不仅可以支持货币政策的自主性和有效性，保证货币政策的实施效果；也会防止投机性资本流入，减轻国外输入的通货膨胀压力；还可以提高企业和个人的汇率风险意识。因此，人民币汇率应逐步扩大浮动空间，并根据市场状况在规定幅度内灵活调整。同时，通过汇率微调，主动调节国际收支，使汇率成为调节国际收支的重要杠杆。
完善外汇账户管理和银行结售汇体制
外汇账户集中反映了企业和个人的外汇资金收付，因而成为外汇收支监管的重要关口。加入WTO后，要逐步放松经常项目外汇账户开立使用的限制。这样，既可便利企业的外汇收付，也有利于通过外汇账户来规范企业的外汇收支行为。目前，合并经常项目外汇账户的改革试点正在进行。由于外汇账户管理和银行结售汇体制密切相关，因而上述改革措施将有力推动强制结汇向意愿结汇的转变。实行意愿结售汇制，现汇帐户中的外汇既可以保留，也可以在外汇市场卖出。意愿结汇可以使央行摆脱外汇供求市场的被动地位，将外汇储备和汇率政策作为宏观调控的手段；可以提高企业的出口积极性，与外资企业享有同样的国民待遇；使企业、银行、央行各持有一定数量的外汇，可以加快外汇周转资金，提高外汇风险管理能力。避免出现外汇储备量大而企业普遍缺乏外汇，被迫发行外债的情况，更好的发挥外汇资产的效应。
积极完善现行外汇市场，向标准化、规范化的外汇市场靠拢
为了适应WTO的要求，应加快我国外汇市场标准化、规范化建设的步伐，具体表现在：逐步扩大我国外汇市场主体参与范围，放宽对交易中心会员持汇规模的限制，完善我国外汇市场组织体系；在交易性质上，实现向现代市场形态的金融性外汇交易市场转变；丰富外汇交易的内容和品种；完善中央银行市场干预机制。重点要完善中央银行干预外汇市场的操作方式，终取消强制结售汇制，建立起外汇资金的央行、商行、企业的三级“蓄水池”从而完善人民币汇率形成机制，允许其按外汇市场供求状况自由浮动。
另外，随着我国金融市场对外开放程度的加深，短期投机性资本可能通过各种渠道流进流出。短期投机性资本对国民经济运行中各种变动因素极为敏感，受心理预期因素的影响尤为突出。为了防止其对汇率制度的攻击，政府应建立起言行一致或确保政策连贯性的声誉，使政府发出的干预信号具有可信性，并影响投机者对人民币汇率的预期。
参考资料：
1.陈小五，《人民币汇率形成机制存在的问题及相应对策》，《国际金融报》，2002.4.23
2.关晓红，《完善人民币汇率形成和运行机制刍议》，《国际经贸探索》，2003年4月第2期
关键词：人民币汇率 形成机制 对策
人民币汇率形成机制现状
目前人民币汇率形成机制是建立在人民币经常项目可兑换的基础上的，其外汇市场仍属于初级市场，缺乏系统完善的运行机制，在形成机制方面存在的问题主要表现为：
从交易主体上看，现行外汇市场组织体系不健全。按照国际惯例，规范的外汇市场组织体系应由一国中央银行、外汇银行、客户和外汇经纪人组成，而我国外汇市场主体只有外汇银行和中央银行。可见，我国现行外汇市场组织体系残缺，具有强烈的排他性和垄断性，缺乏广泛性。
从交易性质上看，现行外汇市场还只是一个与现行外贸外管体制相适应的本外币头寸转换市场，并非具有现代市场形态的金融性外汇交易市场。
从市场开放程度上看，现行外汇市场垄断程度太高，是一个不完全竞争的，供求关系扭曲的市场。这种状况形成了市场双边垄断的供求格局，即中央银行居于买方垄断地位，中国银行居于卖方垄断地位。这种严重缺陷导致了现期汇率明显地偏离市场汇率，而远期汇率则人为地排除了市场风险因素。
从交易内容和品种上看，现行外汇市场交易的内容和品种过于单一化。目前我国外汇市场的交易币种仅仅是美元、日元、港元和欧元；交易品种只有即期交易，还缺乏调期、期货、期权等业务品种。这种现状不仅不能满足我国企事业单位对多样化外汇交易的需求。
完善人民币汇率形成机制的对策
任何汇率制度不可能适应所有国家，也不可能适应某一国所有时期。我国应根据加入WTO后社会经济条件的变化，增加对外汇市场和人民币汇率的宏观调控能力，让人民币汇率充分反映外汇供求关系，并有效调节国际收支平衡。
加快建设货币市场
发达的货币市场是人民币汇率政策传导的重要媒介，中央银行可以根据宏观调控目标的需要，通过货币市场的操作，增加干预外汇市场的主动性。如：当外汇供大于求时，中央银行可以在外汇市场上买进多余的外汇，同时在货币市场上卖出等值的短期国库券。这样既维护了汇率稳定，又不增加货币供应量，从而可以改变目前中央银行被动吞吐外汇的局面。目前我国货币市场发展严重滞后，今后应集中精力，分层次地推进各子市场建设，尽快培育发达的货币市场。
适度增加人民币汇率弹性
由国际收支理论的货币分析法可知，为了维持固定的汇率水平，一国国际储备变动和基础货币供应必须服从于汇率稳定的需要。而实行弹性较大的汇率制度，不仅可以支持货币政策的自主性和有效性，保证货币政策的实施效果；也会防止投机性资本流入，减轻国外输入的通货膨胀压力；还可以提高企业和个人的汇率风险意识。因此，人民币汇率应逐步扩大浮动空间，并根据市场状况在规定幅度内灵活调整。同时，通过汇率微调，主动调节国际收支，使汇率成为调节国际收支的重要杠杆。
完善外汇账户管理和银行结售汇体制
外汇账户集中反映了企业和个人的外汇资金收付，因而成为外汇收支监管的重要关口。加入WTO后，要逐步放松经常项目外汇账户开立使用的限制。这样，既可便利企业的外汇收付，也有利于通过外汇账户来规范企业的外汇收支行为。目前，合并经常项目外汇账户的改革试点正在进行。由于外汇账户管理和银行结售汇体制密切相关，因而上述改革措施将有力推动强制结汇向意愿结汇的转变。实行意愿结售汇制，现汇帐户中的外汇既可以保留，也可以在外汇市场卖出。意愿结汇可以使央行摆脱外汇供求市场的被动地位，将外汇储备和汇率政策作为宏观调控的手段；可以提高企业的出口积极性，与外资企业享有同样的国民待遇；使企业、银行、央行各持有一定数量的外汇，可以加快外汇周转资金，提高外汇风险管理能力。避免出现外汇储备量大而企业普遍缺乏外汇，被迫发行外债的情况，更好的发挥外汇资产的效应。
积极完善现行外汇市场，向标准化、规范化的外汇市场靠拢
为了适应WTO的要求，应加快我国外汇市场标准化、规范化建设的步伐，具体表现在：逐步扩大我国外汇市场主体参与范围，放宽对交易中心会员持汇规模的限制，完善我国外汇市场组织体系；在交易性质上，实现向现代市场形态的金融性外汇交易市场转变；丰富外汇交易的内容和品种；完善中央银行市场干预机制。重点要完善中央银行干预外汇市场的操作方式，终取消强制结售汇制，建立起外汇资金的央行、商行、企业的三级“蓄水池”从而完善人民币汇率形成机制，允许其按外汇市场供求状况自由浮动。
另外，随着我国金融市场对外开放程度的加深，短期投机性资本可能通过各种渠道流进流出。短期投机性资本对国民经济运行中各种变动因素极为敏感，受心理预期因素的影响尤为突出。为了防止其对汇率制度的攻击，政府应建立起言行一致或确保政策连贯性的声誉，使政府发出的干预信号具有可信性，并影响投机者对人民币汇率的预期。
参考资料：
1.陈小五，《人民币汇率形成机制存在的问题及相应对策》，《国际金融报》，2002.4.23
2.关晓红，《完善人民币汇率形成和运行机制刍议》，《国际经贸探索》，2003年4月第2期
