发布时间：2023-07-09 08:54:58
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的企业经营控制权样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
【关键词】国进民退；民营企业；控制权；融资
控制权市场是资本市场的一个方面，归根到底，它是资本与权力的流动，按照经济学的基本思维，以控制权转移为形式的资本流动应该有利于提高效率，但是在当前以国有企业与民营企业为生产者基本类型的二元经济生活中，两者的地位和权重不仅是反映看中国经济改革的基本走势，他们之间的博弈，也是两种治理结构、两者经营理念的对抗。按传统观点，国有企业代表了以政府为支撑的经济力量，而民营企业则是现代治理结构的代表。但是在现实生活中，两者之间的关系却有着更为复杂的关系。在宏观层面上，国有企业与民营企业之争体现了两者运行机制的博弈，进而影射出政府与市场在经济生活中的地位和作用，在政府主导经济的现实经济中，政府对经济结构、行业政策和市场导向等方面的倾向性；在微观层面，企业控制权在国有主体和民营主体之间的配置以及在两者的流动，则是现实经济特征和市场条件的一个重要写照。
一、民营企业在当前形势下面临的新生境
改革开放30年来，民营经济克服了基础薄弱和先天不足等劣势，已成为国民经济的重要组成部分和国民经济中最为活跃的经济增长点。今天，民营企业已成为国民经济的重要组成部分，增长速度远高于同期国民经济增长速度；此外，民营企业作为资本市场的一个重要参与者，对丰富上市公司主体、改善企业治理、完善资本市场结构和运行机制等方面也发挥着不可估量的作用。总之，作为对于公有制经济的有益补充，民营企业对中国GDP的增长、市场经济的活跃以及国家税收增长、特别是扩大就业和维护社会稳定有着不可磨灭的贡献。
另一方面，民营企业的发展也在一定程度上反映了我国的经济模式发展轨迹。改革初期是民营企业的发展时期，国企改革的主要目标之一就是“国退民进”，通过企业所有权结构的多元化实现经营机制的转变，此时的民营企业也成为实现这个多元化的关键性“第二元素”。在这个过程中，一大批民营企业通过多种方式完成了“第一次创业”，成功的背后既有民营企业灵活机动的内在机制和民营企业家智慧与创业精神的回馈，也有民营企业借原有国有企业背景和政策空间之利而实现的利益。但是进入21世纪，完成原始积累的民营企业进入第二个“创业期”，这背后的原因既有自身运行机制需要才家族或个人控制向现代企业制度转变的需要，也有2007年“金融危机”带来的经济结构调整。与之对应的经济结构也从“国退民进”开始向“国进民退”转化。与此同时，民营企业的控制权问题也呈现出很多新的特征和变化趋势。在这个过程中，兼顾经济职能和社会职能的国有企业凭借其天然优势形成了一定的垄断性，大部分民营企业只能生存在国有企业的夹缝中。因此，了解民企业的控制权到底有哪些特征，当前处于什么状况，影响其控制权价值的特有要素以及民营企业控制权转移的诱因等方面，对于认识当前民企的生境至关重要，而民企在并购市场上的地位和作用，则是认识这些要素的一个基本窗口。
二、并购市场中的民营企业
企业并购是控制权市场的一个基本组成要素，并购参与者的地位、并购价值等方面可以很好地体现控制权的配置和价值。而民营企业在并购市场中的地位和表现则为回答上述问题提供了线索。
作为咨询机构的一员，笔者亲自参与了近期的一些并购活动。这些活动无一例外地都是国企收购民企，尽管个案缺乏概括力，但它们却能让我们发现一些问题，并体现出民营企业在当前并购市场显示的特点。
1、并购市场上的控制权转移特征
如果将企业主体划分为国有企业和民营企业两大类的话，当前并购活动的涉及的控制权方向主要体现为国有企业之间的收购和国有企业收购民营企业，而民营企业收购国有企业的案例则凤毛麟角。有一点可以肯定的是，在目前形势下的并购市场上，国有企业在数量上和金额上都应该是占据绝对优势的收购方，或者说，国有企业在控制权市场上占据主导地位，而民营企业只能甘拜下风。这种现象并不难理解，国有企业、尤其是中央企业的市场垄断地位显然是民营企业无法企及的。
2、参与并购的民营企业特征
这些作为被收购者的民营企业，他们甘愿放弃辛苦打拼出来的事业，将企业控制权拱手让给集官僚权威和经济大权的国有企业，到底是处于何种目的，抑或是有什么难言之隐呢？这也促使我们将眼光转移到这些放弃控制权的民营企业身上。
尽管笔者参与的这些并购活动属于个案，但它们所表现出的特征合乎当前形势，并且在这些局部领域中体现出民营企业的某些共性特征。
（1）具有相对复杂的间接控制权结构。这些被收购的民营企业要么实际控制人通过海外公司的境内子公司对实际被收购对象实行控股，要么是通过在避税天堂设立的公司，进而通过境内子公司实际被收购对象。也就是说，这些民营企业或成立全资子公司，或成立合资公司，从而以间接控制方式实现控股，具体的控股方式又分为树状控制结构和金字塔控制结构。前者为母公司以全资形式控股子公司，因而，避税应是企业采取间接控制的主要考虑；后者则采取全资和合资并存的形式，实现绝对控股和相对控股，这其中既有避税方面的考虑，也有以部分资金通过杠杆效应撬动更多资金的因素。
（2）收益能力较高。这些民营企业的毛利率均超过40%，净利润均超过10%；个别企业的毛利率均超过50%，净利润均超过15%。这些盈利指标不仅高于被收购方，而且远远超过行业平均水平。这其中既有地方政府支持等方面的政策原因，更有企业自身经营灵活、效率高、成本低等方面的经营性因素。
（3）偿债能力极端恶化。这些民营企业的资产负债率均超过70%的临界线，相当一部分接近80%，最高甚至达到90%。此外，所有被收购方的流动比率在近期内均明显下降。进一步分析表明，这些民营企业均存在较大的外部借款和频繁的内部资金周转。通过财务数据的分析以及和企业管理层的讨论，我发现，这些企业在经过初期的高速发展之后，为扩大产能、抢占市场和增加收入，资金出现瓶颈，而寻求被国企、尤其是央企并购，似乎已经成为他们获得资金注入的最佳选择。
（4）控制权高度集中。这也是大多数民营企业的基本特征。尽管这些企业均采取了复杂的多层次间接控制形式，但最终控制者非常集中，表现出很强的一人控制或家族控制。尽管发展迅速，前景明朗，但内部控制不健全、治理结构不先进以及过度避税等民营企业的固有局限性却显露无疑。此外，股东大会基本形同虚设，小股东对企业的决策基本没有影响，几乎完全听从大股东的摆布。
（5）财务造假现象严重。很多中小规模的民营企业均存在不同程度的造假现象，通过推迟或少计收入、提前或虚列费用以达到避税甚至偷税，既是民营企业利润动机的必然趋势，也是他们在当下融资困难、现金流拮据情况下做出的无奈选择。从另一个方面看，这也扭曲了民营企业在并购过程中的估值，不仅加剧了并购过程的不确定性，也给作为收购方的国有企业带来极大的财务风险、经营风险、甚至是法律风险。
三、民企困境的思考
民营企业在并购市场上的地位及其控制权特征既有与理论相符合的一面，也有在当前特定形势下形成、尚待进一步思考的很多新特征。
首先，政府主导的基建投资形成的挤出效应，再加上融资困难及税负过重，构成了当前民营经济发展的三大难题。在经历了2007-08年的金融危机之后，上世纪90年代民营企业大举收购国有企业的趋势彻底转向，“国进民退”已成为不争的事实，在这背后最大的推手莫过于融资能力。对民营企业来讲，最棘手的问题就是融资，民营企业发展到现阶段依靠自有资金已明显无力以支撑其进一步的增长，而现有金融体系无论从观念上、体制上还是技术上，对民营经济在融资上的支持力度都不如国有企业。民营企业在间接融资市场和资本市场上都远不及国有企业，这就迫使他们不得不为换取进一步发展的资金而放弃控制权。
此外，在当前形势下，民营企业依赖控制权实现的价值既有通过其控制地位带来的合理控制权溢价，也有因为对控制者缺乏监管而借助于不合理避税和侵害非控股股东带来的“隧道”效应，这不仅制约了民企自身的进一步发展，影响民企对完善经济结构发挥的作用，并通过资本市场上的并购等渠道传导给国企。
在国有企业、尤其是中央企业垄断优质资源和融资渠道的前提下，民营企业必将继续面临困境，除已完成“二次”创业并形成行业龙头的个别民营企业之外，大多数民营企业还要在发展权和控制权之间做出权衡。无疑，这些问题都将放大民营企业控制权的副作用。
参考文献：
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关键词管理层收购产权理论委托———理论人力资本理论
管理层收购(ManagementBuy–outs即MBO)是英国经济学家麦克·莱特（MikeWright）1980提出，并在20世纪80~90年代流行于欧美的一种企业并购方式，即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司目的并获取预期收益的一种收购行为。
1产权理论认为,企业经营者应当享有剩余控制权和部分剩余索取权
所谓剩余控制权,是指企业契约中由企业所有者把权利和责任都已经界定清楚的那部分控制权委托给人后,剩余的没有被明确界定的权利。剩余索取权是指对企业货币收入在支付了各项生产要素的报酬和投入品价格之后所剩余的（如净利润、未分配利润等）索取权。
依据产权理论的观点,企业经营者除了要拿正常的工资之外,还要拥有企业的剩余索取权和剩余控制权。剩余索取权和剩余控制权体现着企业所有者与经营者对企业剩余(净利润、未分配利润等)的占有和控制权的分配,涉及到产权改革的诸多领域。企业所有权本质上是由企业剩余索取权和剩余控制权定义的(或由剩余控制权定义更为明确)。因为一种产权结构是否有效率,主要视其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励,进而调动生产者的积极性、主动性和创造性。只有激活人的因素,生产力才能彻底解放,而规范的MBO就可以达到上述目的。
近20年的改革和探索,国有企业走过了从扩大企业自、实行经营责任制、利改税到承包制、建立现代企业制度等一条责权逐渐明晰的道路。但红塔集团的褚时健、首钢集团的周北方等事件的发生再一次引发了学者们的大讨论,制度缺陷因素的影响、中外企业经营者在报酬制度(尤其是剩余索取权与剩余控制权上)的差异成了讨论的主题。讨论的结果大都认为所有者缺位、经营者激励不足是困扰国有企业发展的最大瓶颈问题。我国国有企业改到今天终于触动到了产权,而产权的改革是最复杂、最容易给以后留有隐患的,但我们不能因为惧怕风险而畏缩不前。因为经过MBO后,原来的国有企业不仅实现了产权主体多元化,而且实现了出资人到位,企业开始真正成为市场的主体,其经营运作效率将逐步提高,企业发展将更有后劲。
2委托———理论认为,降低成本可以看作是企业经营者激励问题的翻版
由于“委托———涉及一个人(委托人,比如雇主)如何设计一个补偿系统(一个契约)来驱动另一个人(他的人,比如雇员)为委托人的利益行动”,所以,委托———理论所研究的问题,实质是激励问题,降低成本可以看作是企业经营者激励问题的翻版。因此,有关“道德风险”和“逆向选择”现象的研究,在经济学中也被称为激励理论,它是经济学家迄今为止所拥有的分析激励问题最有效、最通用的工具。
在资产所有权和经营权高度统一的古典企业中,资产所有者分配之后的剩余控制权和剩余索取权均归于所有者。但在现代企业中,由于企业制度的“所有权与经营权”两权分离的安排,出资者只承担部分所有权职能,如何解决现代企业的成本,使人按照委托人所希望的目标行事,就成为了一个敏感的话题。
因为在现代企业制度中,企业很大程度上是由企业经营者控制的,企业所有者与经营者之间存在着信息的不对称、契约的不完全,经营者为追求自身效用最大化,从而会在企业经营中产生逆向选择和道德行为,经常会偏离甚至损害所有者的利益,导致成本的发生。在这种情况下,企业既要强调所有者利益最大化,在非常倾向于经营者在享有很高剩余控制权的同时,又享有部分剩余索取权。但是由于剩余控制权掌握在企业经营者手中,二者存在一定的利益冲突或矛盾。如果从委托———理论出发,为降低成本,促使经营者行为与所有者利益的一致,必须给予经营者适当、有效地激励和约束,实现两者相容。因此,矛盾的有效化解,就是让人参与剩余分配,让他们享有企业家在不确定性条件下经营和其承担市场风险的收益,努力使经营者行为与所有者利益相一致。完善形式下的管理层收购就是一种充分尊重和理解经营者的价值,将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配问题制度化的激励改革措施。
3管理激励理论认为,给经营者以寻求剩余最大化的较大空间是调动企业经营者积极性的重要举措
因为不同的报酬对于企业经营者的激励作用并不相同:固定的工资收入只是企业经营者的保健因素———经营者得不到会产生不满,但得到后则没有不满(并不一定满意);如果经营者享受利润分享计划、股票期权计划、管理层持股(包括MBO)计划等激励因素—————得不到则不满,得到后才感到满意。
另外,管理激励理论的观点指出:让企业经营者享有剩余控制权和部分剩余索取权的重要意义在于可以让决策者承担决策的全部经营后果。在这种激励———约束动态平衡的条件下,企业经营者的自利动机就会驱使他尽可能地作出好的决策,强化决策的科学性和长远性,减少失误和短视。相反,如果作决策的一方只负担决策引致的部分成本或收益,那么他就有可能“怠工”。因此,如果留给企业经营者的寻求剩余的范围是一块不可预见性的范围的话,如果企业得到的剩余就是接近于经营者非常规性的挖掘和开创性的努力,他们就会去挖掘其潜力,全力实现剩余的最大化，剩余越大,激励效果就可能越好。4企业家理论认为,经营者是企业最主要的生产要素
虽然企业家理论研究的是一般意义上的企业家的需求与供给问题,但随着现代企业制度的发展,企业家理论所探讨的企业家精神、企业家角色、企业家对于经济发展的作用等一般意义的企业家的供给和需求问题,基本对应到了现代企业的经营者身上。企业家理论认为,现代企业家是经营者型的企业家,是以自己的人力资本投入生产过程并承担经营风险的,作为人力资本所有者应该同投入生产过程的劳动力、土地、资本等其他要素一样,而且随着经济社会科技的发展,经营者(即企业家)成了企业最主要的生产要素,无论形式上还是实质上都要拥有报酬索取权和分享企业剩余价值的权力。
尤其是进入20世纪90年代以来,西方国家,经济持续地发展,这与其成功完成经济转型,IT等高新技术产业成为国民经济的先导产业不无关系。在高新技术产业所必需的劳动力、土地、资本和企业家的才能这四大生产要素中,企业家的才能自然而然地成了最主要的组成部分。因此,企业家同非人力资本所有者之间的关系已经是一个根本性的问题。现在我国经济发展到一定阶段以后,知识经济、信息经济等高科技产业的迅猛发展突显出人力资本的地位空前强大,于是人力资本所有者拥有企业的所有权(此即MBO的直接操作结果)是企业制度不断发展的结果,是历史发展的必然趋势。
5人力资本理论认为,将人力资本产权化是经营者激励性报酬制度的原动力
舒尔茨的人力资本理论,形成了对市场中企业及人力资本与非人力资本要素投入企业进行价值创造的完整描述,论及了人力资本与非人力资本在分享企业产权和共享企业剩余控制权及剩余索取权的完整的理论框架。在我国众多的国有企业和国有控股企业中,由于所有者不到位或者即使到位但不具人格化特征的局限,企业的经营发展主要依赖于企业经营者的经营管理能力和道德自律。如果将人力资本产权化视为经营者激励制度的原动力,人力资本所有者被当作企业财富的真正创造者,通过MBO方式让企业经营者同时享有企业的剩余控制权和部分剩余索取权,让人力资本所有者成为企业财富的真正创造者。
6实证分析发现,把剩余控制权和部分剩余索取权授予企业经营者优于授予企业的全体成员
中西方实证分析发现,如果企业所有的团队成员依赖于对利润的分享,则集权的企业经营者偷闲的增加所导致的亏失将超过对其他团队成员不偷闲的激励的增加所导致的产出收益。
实行MBO后,企业的经营者成了公司的真正“老板”,进而具有企业股东和管理者的双重身份,此时剩余控制权和部分剩余索取权归属于集权的企业经营者,那么由于他们同时既是决策者又是管理者,出于追求尽可能多的剩余的愿望,他们就会竭尽所能地作出好的决策和实施有效的管理。因此,MBO的真正好处在于可以很好地解决企业经营者与所有者的利益冲突,达到从根本上激励经营者的目的,同时,这种激励方式优于员工持股。
7结论
从以上分析中我们可以看出，虽然MBO在引入之初，由于经验不足，法律法规还不健全，政策也不成熟，一度出现了国有资产流失、定价过低、暗箱操作等一系列不良现象，但是，只要我们去客观、冷静、正确、辨证地看待和对待MBO,既不盲目夸大它的作用,也不一概否定它的积极意义。国有企业难以从整体上借助外部投资者来推动产权制度改革,而拥有控制权的企业经营者深知企业的价值所在,愿意成为公司未来的股东,因此MBO就成为今后我国国企改革的一种现实选择。笔者深信,只要公平、公开、公正的原则贯穿于MBO的全过程,只要能够从制度上改革,企业是能够焕发活力的,企业经营者的人力资本价值也一定能够得到一定程度的体现,日后MBO在我国也一定能够取得成效。
参考文献
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2张维迎.企业的企业家———契约理论[M].上海：上海三联书店、上海人民出版社,1999
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关键词：企业金融 新融资结构理论 融资途径
现代融资结构理论的MM定理和权衡理论将对于资本结构的研究从传统财务学领域扩展到了一般均衡的理论分析框架，扩大了成本和收益所包含的内容，将企业融资结构看成了在税收收益和负债成本之间的一种平衡，但其理论主要局限于对企业债权融资的讨论。新融资结构理论是在现代资本结构理论的基础上引入信息经济学的研究方法而产生的崭新的企业融资理论，针对现今企业股权融资和债权融资并重的融资途径进行较为全面的研究，其理论体系主要包括控制权理论、融资契约理论和金融成长周期理论。
1 控制权理论
Havvis和Revive等人最早将控制权引入到了对企业资本结构理论的研究之中。控制权理论的主要观点是，企业经理们存在着对企业控制权的偏好，他们可以通过改变企业的融资结构来影响企业控制权的分配，进而对企业的市场价值产生影响。虽然在名义上由企业的所有者即股东选举出的董事会是企业的控制者，但在实际执行中股东对企业的控制效果要比规章制度上显示的弱很多。而对于偏好企业控制权的经理们来说，最理想的办法就是将企业的内部资本即未分配利润用于企业投资。所以，对于不愿失去企业控制权的经理们来说，企业理想的融资结构顺序应是先内部融资，然后发行股票，再发行债券，最后银行贷款。但如果从优化企业的治理结构和约束机制的建立的角度来看，企业应采用的融资结构顺序却正好相反。在现实中，企业正是通过两种融资结构的平衡来确定企业的融资结构顺序的。
2 融资契约理论
融资契约理论的核心内容主要是分析了融资方式与控制权分配之间的影响关系。融资契约理论研究得出的结论主要包括以下三个方面。首先，如果企业的投资者想要将企业的控制权掌握在自己手中，那么企业就应该通过发行有投票权的股票进行融资，在这种情况下，企业的选择就是让企业经理成为投资者的雇员。其次，如果将企业的控制权掌握到企业经理的手中对于企业的发展是最有利的，那么企业就应该以发行无投票权的股票如优先股进行融资。再次，如果企业的控制权应该掌握在谁的手中对于企业的发展更有利需要依据企业经营的状态来决定，那么企业可以先通过发行债券的方式进行融资。之后企业可以通过一定阶段经营业绩的评测来考量企业经营状态的好坏。如果证明这一阶段企业经营的业绩不好，则企业的控制权就应由投资者来掌握，否则就应由企业经理来掌握。当在企业经营状态较好的情况下由企业经理掌握企业的控制权是有效的，那么企业就可以采取发行债券的融资方式。在这种情况下，企业经理保持企业控制权的能力取决于企业是否能够按期履行债务合约。企业不履行债务合约的所导致的结果一般有两种：企业改组和清算。当企业的外部条件依然较为良好时企业经理不履行债务合约，企业很可能将会进行改组，企业继续存在。当企业因为自己所面临的外在条件较为不利而无法履行债务合约时，投资者会对企业进行清算，企业不再继续存在。于是，通过发行债券进行融资的方式实际上就为企业提供了一个依据企业经营的状态来分配企业控制权的机制。概括来说，融资契约理论认为，在对企业控制权的安排问题上，如果企业经理人对企业的经营是有成效的，那么企业的控制权最好是掌握在企业经理人手中。如果由企业经理人控制企业不能充分保护投资者的利益，则企业可以依据企业的状态实行企业控制权的分配。如果这样做投资者的利益还是不能等到充分的保护，那么企业的控制权就应该全部转移给投资者。融资契约理论提出的这三种控制权结构表明在企业融资方式的安排上，首先可以考虑发行无投票权的优先股，其次可以考虑发行债券或者少部分具有投票权的股票，最后才会考虑通过全部发行有投票权的股票进行融资。
3 金融成长周期理论
企业的金融成长周期理论是上世纪70年代由韦斯顿和布里格姆（1978）针对企业在不同的时期阶段其融资渠道来源的发展变化而提出的一种企业融资理论。企业的金融成长周期理论的主要观点是，在企业的成长发展的不同阶段，企业由于规模和信息约束条件不同会导致其资金需求情况有所不同，进而影响企业的融资结构发生变化。在企业处于创立期时，企业由于经营时间短规模较小并且缺乏财务审计，其经营信息不充分且封闭，企业很难获得外源性的融资，企业此时主要依靠的是内源性融资；当企业发展到了成长期之后，快速扩张的企业对投资资金的需求不断增加，这时企业已经有了一定的经营业绩，企业可用于抵押的有效资产增多，企业信息的透明度也大为提升，企业逐渐更多的依赖于外源性融资，比如风险投资、场外市场、证券市场等；当企业发展到了成熟期之后，企业已经初具规模并且盈利能力有了较大的提升，企业的融资途径选择面较宽，既可以在具备条件时通过在资本市场发行有价证券融资，又可以选择金融机构贷款融资，企业的融资缺口问题得到较大程度的化解，即随着企业金融成长周期的发展变化，企业的外源性融资约束逐渐由紧变松，企业的融资渠道逐渐由内源性为主转向外源性为主。
4 对新融资结构理论的评价
新融资结构理论的控制权理论、融资契约理论、金融成长周期理论从企业股权融资与债权融资的相互关系和次序以及企业不同发展阶段的融资途径着手探索企业资本结构的本质规律，较好的反映了企业资本结构和融资选择与企业价值之间的内在关系，对于企业的融资决策具有现实的指导意义。但我们也应看到，各种理论都有自己既定的假设前提，其结论针对企业现实情况都有一定的局限性，所以在应用这些理论时要具体问题具体分析。
参考文献：
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（一）国外的研究状况
美国等由于发展风险投资历史较长，效果显著，即积累了丰富的实践经验，又对风险投资中的委托进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩（CableandShane,1997）曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。L.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。[14]另外，萨尔曼（Sahlman,W.A,1990）、勒纳(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。
（二）国内研究状况
国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益，并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。[15]黄美龙（2001）在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中，详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体，极容易导致逆向选择问题和道德风险问题，要促进我国风险投资健康发展，必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福（2003）在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出，“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利用Tirole（2001）模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，并引入连续控制权变量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解，在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减；从动态角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必须放弃的控制权将相应减少。同时，进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治理机制，即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18]田增瑞（2001）在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出，在投资者和风险投资企业之间，风险投资企业应承担无限责任，并应建立信誉机制，风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。[19]南立新和倪正东（2002）在《中国风险投资企业与创业者之间的委托问题及解决方案》中，通过对大量的实际考察，认为委托的主要问题表现为：签约前隐藏信息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法是：进行尽职调查；投资协议制约；分阶段投资等。[20]另外，俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。
二、一些启示
根据委托理论的发展，结合国内外风险投资的委托关系研究现状，本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委托关系的特点：
（一）从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系
国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系，从人的风险控制及激励机制等方面进行研究，内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托关系，局限于所有权和控制权的配置、人（风险企业）的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面，却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理，缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析，特别是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用，这样，对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系，对实践缺乏相应的指导作用，因此，从风险投资的风险和分担角度出发，有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担，与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合，较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用，抓住了风险投资委托关系的实质，明确了各利益主体的角色定位问题。
（二）研究的范围和对象
从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题，应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构，因而，研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究，侧重于A级和B级各自的关系特点，以及与整个关系链条的关系的研究，以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言，为适应风险、分担及提高投资效率的需要，各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程，说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以，研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链，个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业，这样，为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。
（三）研究方法
国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果，但由于国外的发展环境与我国有较大的差异，国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家，涉及风险投资的相关资料数据较难以获得，因而，国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境，实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发，所以，在系统对风险投资的委托关系研究中，可考虑在借鉴前人成果的基础上，通过规范研究与实证研究，定性与定量想结合的方式，采用一定的调查、统计等方法，并结合作者自身的风险投资实践，在研究风险投资委托关系的共性下，运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。
（四）研究内容的扩展
1、在考虑风险条件下，将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开，对风险的效率传递机制问题及各种委托关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。
2、研究风险投资效率与委托的风险效率相关性。委托理论在风险投资中的运用和研究，是企业内资本所有权与经营权分离条件的拓展，应层级委托关系的效率对风险投资投资效率的影响因素，以及不同委托关系路径下效率问题。
3、对委托人和多人进行探索性研究。我国风险投资市场的政府主导型风险投资企业也可能出现“委托人缺位”、“激励机制缺位”等问题，对风险分担的影响将决定风险效率的传递机制问题。多人可能是在一定区域内的关联产业内企业，或是具有产业链关系企业，或是企业内部治理过程中团队成员的分别选择问题，其相互作用机理，关系效率及相互监督成本等系列问题，及可能存在的“人缺位”问题等，有着积极的实践意义。
【摘要】本文对委托理论的演进过程和新进发展进行综合评述，并结合风险投资的委托关系研究状况，提出了从风险角度等方面对风险投资深入研究的一些启示。
【关键词】委托理论风险投资启示
参考文献
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[18]张帏《基于创业企业家人力资本特性的创业投资制度安排研究》2001博士学位论文清华大学经济管理学院
关键词： 融资结构 公司治理 股权融资 债权融资
一、融资结构对公司治理结构的决定作用
企业融资从一开始就和公司治理结构紧密联系在一起，这其中的关键因素，是如何在企业中保证投资者或资金提供者（包括股东和债权人）的利益和资金安全。因为企业在融资过程中，随着资金的转移会发生权利和义务的相应变化，各利益相关主体必然要对资金的使用、收益分配和控制权等责权利关系进行界定。投资者为了保证自身的利益和资金安全，一方面，要采取各种措施调动经营者的积极性，以使企业价值实现最大化；另一方面，又要对经营者进行必要的约束和监督，使其不玩忽职守和侵害投资者的利益。概括起来讲，就是要形成有效的约束和激励机制，而这恰恰是公司治理结构的核心内容。不同的融资结构，必然会形成不同的公司治理结构，即融资结构对公司治理具有决定作用。具体表现如下：
1、融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式。投资者对企业控制权的实施有多种方式，主要表现为事前控制、事中控制和事后控制，不同的融资方式则会影响控制权的选择。拿股东的控制方式和干预方式来说，它就会因股权结构的不同而不同。如果股权比较集中，投资者拥有大额股份，他就会进入董事会，通过“用手投票”来控制和干预企业经营；而如果股权比较分散，单个股东的股权比例很小，投资者就大多通过在资本市场上的“用脚投票”，来间接实施对企业经营者行为和重大决策的控制及干预。
2、融资结构的选择实质上就是法人治理结构的选择。企业经营者进行融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资者做出承诺，例如，保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还本金。为了提高承诺的可信程度，经营者必须采取下列行为之一：第一，承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有所有权；第二，放弃一部分投资决策权，将之转让给外部投资者。这两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制导向性融资。相应的形成两种不同的法人治理结构，即目标型治理和干预型治理。
3、股权结构是公司治理结构的基础。现代公司治理理论认为，公司治理结构是用以处理不同利益相关者之间的利益关系，以实现经济目标的一整套制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，它决定了股东大会的权力核心，进而决定了董事会、监事会和经理人员的构成及权力归属，也决定了出资人对管理者监督的有效性。
二、不同融资方式的公司治理效应
威廉姆森认为，在市场经济条件下的企业中，债务和股权不仅仅应被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理结构。
（一）股权融资下的公司治理股权在公司治理中的作用主要表现在两个方面，即内部控制和外部控制。
1、内部控制
内部控制包括股东大会上投票权、董事会的监督、权竞争等。股东通过股东大会来行使投票权，也即“用手投票”。投票权主要体现在选择公司经营者和公司重大决策等权力上，对这些权力的追逐也会导致股东之间权的竞争。同时，股权决定董事会的人选，特别是部分股东进入董事会后，股权在公司的治理作用又顺延到董事会中或间接通过董事会进一步发挥对经营者的监控作用。这是因为大股东由于拥有某个企业的股份过大，丧失了因股票分散而降低风险的好处，所以需要从监督中补偿。内部控制的有效与否与公司股票的集中程度、股东性质、董事会及有关法律法规规定的投票比例有关。
2、外部控制
在内部控制不能有效发挥作用时，就会转向外部控制。外部控制也就是所谓的“用脚投票”，用资本市场上的接管来对经营者施加压力。这是在股份分散公司股东行使控制权的主要方式。按照资本市场理论，股价反映企业的价值，如果经营者脱离利润最大化目标，企业股票价格就会下降，当下降到一定程度时，股票市场上的收购者就会以高于市场的价格收购该企业的股票，在达到控股额后便可替换或控制现有经营者，使企业重新回到利润最大化轨道，股价上升，接管者从中受益。而且，即使接管没有实际发生，它有可能发生这件事本身对经营者已构成威胁。为了避免它的发生，经营者最好的办法就是努力经营，至少不敢脱离利润最大化的轨道太远。
以上投票权、权竞争、董事会监控、退出和接管机制共同组成一个有机的股东控制权体系，这一体系又是构成公司治理结构的基本组成部分。
（二）债权融资方式下的公司治理股东和债权人是不同状态时企业的“状态相依所有者”。
当企业有能力偿债时，股东是企业的所有者；而当企业偿债能力不足时，债权人就获得对公司的控制权。通常来说，债权人控制比股东控制对经理更残酷，因此，负债能更好的约束经营者。债权融资对公司治理的影响主要表现为：
1、债权融资可以有效发挥对经营者的监督约束作用。债务约束是一种硬预算约束，这种“硬约束”主要体现在三个方面：一是到期必须归还本金和利息；二是只有符合条件的企业才能取得债务资金；三是负债的破产约束。这种“硬约束”将减少经理可用于享受其个人私利的自由资金流量。从这个角度来说，债务支出削弱了低效投资的选择空间，从而可以抑制经理的过度投资行为。而且，债务可作为一种担保机制，能够促使工作人员多努力工作，少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的成本。
2、债务的信息传递功能可以减少信息不对称程度。根据不对称信息理论，在信息不对称时，缺乏信息的一方会在市场上搜寻信息，而拥有信息优势的一方也会通过市场渠道向外界传递其优势信息。由于两权分离，经营者与所有者之间不可避免的存在着信息的不对称，这会影响所有者对经营者激励和约束的成效。而债务的引入，在一定程度上，恰恰可以减少这种信息不对称程度。由于破产威胁的存在，经营状况不佳的企业不敢背上过多的债务负担，因此，负债率的高低，向所有者传递的是企业经营状况的好坏，有利于利害相关人正确的评价企业和企业经营者，形成更有效的经营激励机制。
3、债权具有约束企业股权所有者的作用。债权使得企业的所有者（指股东）更加关注企业的经济效益，更有动力监督企业的经营。因为破产机制的存在使企业的股权所有者承受着更多的企业经营风险，如果企业因经营效益较差而进入破产程序，那么企业的资产就首先来抵偿企业债务。
债权人在企业破产时的控制方式有两种。一种是清算，即把企业的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配，其结果是在位经营者也往往被“清算”出企业。另一种是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债企业的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产企业可能被重组。典型的债务重组是“债转股”、延期偿债、减免债务本金和利息、注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产、引入新的管理制度、改变经营方向及采用更合适的生产技术等。重组也有可能更换企业经营者，但通常来说，在位经理重组时比清算时更有可能保留他的工作。由于交易成本问题，选择清算还是重组常常取决于债权人集中程度。如果债务集中在少数债权人（如银行）手中，重组就更有可能发生；反之，清算就更有可能发生。
上述分析表明，融资结构和公司治理结构之间有着紧密的关联，而股票的投票权和债务的硬约束在公司治理结构中处于互补地位，缺一不可，只有发挥两者的合力作用，才能有效的完善公司治理结构。
三、我国企业融资的非均衡性及负效应
在我国经济发展过程中，由于企业融资的非均衡，对公司治理结构产生了一系列负效应，表现如下：
1、融资结构不合理。根据融资的啄食顺序理论，企业融资应优先考虑内部资金，其次是债务融资，最后才是股权融资。但是根据资料显示，我国国有企业的留利水平仅为日美企业的1/3.而且，企业的资本负债率过高，且以银行贷款为主。企业的自有资本不足，这会制约企业的融资安排，即使企业面临多样化的融资渠道，最终也只能更多的依靠银行贷款。另一方面，在企业对银行形成强依赖的同时，专业银行并没有对国有企业形成有效约束，比如，国有企业大量拖欠银行贷款。由于我国国有企业与国有银行之间不存在根本的利益冲突，也不存在相互的制约关系，所以它们之间的债权债务关系的严肃性很容易遭到破坏，因而很难形成真正严格的债权债务关系，而只能是一种虚拟的债权债务关系，这无法起到约束经营者行为，进而增进企业效益的作用。
2、债权约束软化。目前，我国企业债权融资对公司治理的效应相当微弱，造成这一现状的根源在于银行债务的软约束与破产机制的软化。因为债权融资对企业经营者能形成有效约束的关键性前提为：①债务是一个硬约束，即企业必须按契约规定偿还债权人的本息；②破产机制正常起作用，即财务状况恶化的企业会依法破产，使经营者受到惩罚。而一旦这两个前提不成立，则无论资产负债比率有多高，企业经营者都不可能感觉到来自债权融资的制约与约束。现阶段，由于银行的特殊性质，我国国有银行的产权改革尚未起步，再加上目前我国破产清算制度有欠成熟与实施进展缓慢，难以对债务人构成潜在的压力和威胁。因此，破产行为基本上是一种政府行为。由此造成的后果是：既不能建立合理的企业融资结构而提高效率，又不能形成有效的公司治理结构。
3、股权约束软化。超经济的行政干预阻碍了股权融资对公司治理作用的发挥。一方面，股权多元化未能带来公司治理结构的相应变革，国有股依仗多数股权地位直接控制着企业，体现着行政机构的意志，而分散的中小股份根本无法对企业经营控制施加影响；另一方面，即使在股权多元化而国有股东未占控股地位的条件下，行政力量仍然以超经济强制形式介入企业经营，控制董事会，委派经理人员，干预企业经营决策，使企业徒具多元化股权结构而治理结构依然保留着行政特征。因此，在我国的国有企业中，股权对公司治理作用的通道基本上处于梗阻状态，股权融资并没有起到改善企业控制权，安排与完善企业治理结构的作用，只是一种技术性“圈钱”的工具。
4、流通股持股主体分散。在发达国家资本市场的发展过程中，一个非常明显的趋势是个人持股比例不断下降，机构法人股东持股比例日益上升。因为机构投资者可以在公司治理中发挥重要作用：一是可以缓解小股东“搭便车”问题，二是可以更有效的监督公司管理者的经营行为，对其构成有利的约束，实现公司内部各相关利益者权益的均衡化，保证公司内部资源的优化配置。但是在我国，股票市场还是新兴市场，散户投资者多，这种以个人投资者为主的股票所有者结构会加剧股票市场的投机性，使得股价不能正确、及时的反映相关信息，限制了股东对公司管理层的监督，小股东对公司管理者的监督基本上是虚拟的。
四、从融资角度改善我国公司治理结构的措施
通过以上分析可以看出，我国企业融资结构的非均衡性已经对公司治理结构产生了非常不利的影响，如果不改善企业的融资模式，很难达到提高公司治理效率的目的。因此，应做好以下几方面工作：
1、加快社会保障体制改革，减少国有企业的社会负担，增加企业的留存盈利。高比例的内源资金有利于提高企业效益。内部资金多不仅可以减少融资成本，而且有利于证明企业实力，塑造良好的企业形象和提高信誉度。同时有利于企业从外部市场获得资金，减少企业融资的内生制约。这是建立现代企业制度，使企业成为真正市场主体的必要手段。
（一）国外的研究状况
美国等由于发展风险投资历史较长，效果显著，即积累了丰富的实践经验，又对风险投资中的委托进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩（CableandShane,1997）曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。L.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。[14]另外，萨尔曼（Sahlman,W.A,1990）、勒纳(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。
（二）国内研究状况
国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益，并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。[15]黄美龙（2001）在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中，详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体，极容易导致逆向选择问题和道德风险问题，要促进我国风险投资健康发展，必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福（2003）在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出，“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利用Tirole（2001）模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，并引入连续控制权变量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解，在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减；从动态角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必须放弃的控制权将相应减少。同时，进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治理机制，即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18]田增瑞（2001）在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出，在投资者和风险投资企业之间，风险投资企业应承担无限责任，并应建立信誉机制，风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。[19]南立新和倪正东（2002）在《中国风险投资企业与创业者之间的委托问题及解决方案》中，通过对大量的实际考察，认为委托的主要问题表现为：签约前隐藏信息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法是：进行尽职调查；投资协议制约；分阶段投资等。[20]另外，俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。二、一些启示
根据委托理论的发展，结合国内外风险投资的委托关系研究现状，本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委托关系的特点：
（一）从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系
国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系，从人的风险控制及激励机制等方面进行研究，内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托关系，局限于所有权和控制权的配置、人（风险企业）的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面，却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理，缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析，特别是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用，这样，对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系，对实践缺乏相应的指导作用，因此，从风险投资的风险和分担角度出发，有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担，与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合，较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用，抓住了风险投资委托关系的实质，明确了各利益主体的角色定位问题。
（二）研究的范围和对象
从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题，应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构，因而，研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究，侧重于A级和B级各自的关系特点，以及与整个关系链条的关系的研究，以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言，为适应风险、分担及提高投资效率的需要，各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程，说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以，研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链，个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业，这样，为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。
（三）研究方法
国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果，但由于国外的发展环境与我国有较大的差异，国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家，涉及风险投资的相关资料数据较难以获得，因而，国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境，实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发，所以，在系统对风险投资的委托关系研究中，可考虑在借鉴前人成果的基础上，通过规范研究与实证研究，定性与定量想结合的方式，采用一定的调查、统计等方法，并结合作者自身的风险投资实践，在研究风险投资委托关系的共性下，运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。
（四）研究内容的扩展
1、在考虑风险条件下，将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开，对风险的效率传递机制问题及各种委托关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。
关键词： 国有企业经营者；精神激励；需求理论
中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）23-0157-02
1 企业经营者的需求理论综述
企业经营者的行为效用函数一般表示为Y=U（货币收入，非货币收入，企业经营者声誉，社会地位和权威，情感变量……），要想获得自身利益的最大化，企业经营者不仅要提高企业的经营业绩，而且要提高自身的成就感和满足感。马斯洛的需求层次理论认为，人类的需要由低到高可以分为五个层次，其中尊重和自我实现的需要是较高级的需要；赫茨伯格指出要想人们积极的工作，就必须重视与工作有关的因素或者是能直接或间接起作用的要素，包括晋升机会、声誉、组织影响力、成就感等内在的奖赏性机制，声誉激励是达到自我价值实现的最高激励形式，良好的声誉是企业经营者成就发展的需要（杨水利，2011）；麦克莱兰需要理论认为成就需求在人们的需求中是至高层次的。企业经营者的货币收入在一定程度上体现的是其社会贡献和自己价值表现，但是这所带来的心里成就感和满意感完全没有更高层次的精神激励所带来的对自我实现的需要和心里满意感要高。卡森（Casson，1995）认为，除了受自利动机以外还受到已经内在化的道德与伦理规范（组织的承诺，终身的责任感等）直接或间接的制约。经营者的目标大体上分为三个层次：经济追求，社会承认和自我价值实现，自我价值实现是最高层次的目标，国有企业经营者受自身的社会阅历影响，他们把有挑战性的工作转化为对成功的渴望，其而满足自己内在化的成就标准，从而导致国有企业经营者对精神激励的追求远超过对物质的渴望。
2 国有企业经营者精神激励机制存在的不足
2.1 缺乏客观的声誉评价体系 在国有企业中，企业的经营者大多通过内部晋升，而且在现阶段背景下，缺乏一个相对完整的职业经理人市场，导致他们的个人绩效考核变难。国家尝试通过授予荣誉称号和榜样塑造来激励国有企业的经营者，但是由于国有企业与市场竞争形势下的私营企业不同，很难对经营者的能力和长远的预期作出准备的评估和检测，导致他们置身企业之外，而且国有企业的委托人不是企业利益的忠实维护者，没有充足的积极性和必要的责任对企业经营者的能力作出一个准确的评估。在对长远的预期下，更是缺乏有效的认识和评估体系。
2.2 国有企业经营者职位与职权不相匹配 国有企业的委托方式的两面性：一方面要维持企业的经营符合国家的性质，满足大众对其的预期；另一方面也要追求企业的利益最大化，这两者势必会产生矛盾。所以导致一些国有企业的经营者不仅受政策的限制，而且还要追求经济主体的多元化，追求经济效益的最大化，在权力不能下放的条件下，他们得不到对控制权的激励，从而影响经营者本身的绩效水平和企业整体的经营环境。
2.3 国有企业经营者总体工作满意度下降 据中国企业家调查系统关于企业经营者对个人事业方面满意度调查显示：国有企业经营者的满意度比非国有企业低，国有企业经营者感到满意的比非国有企业少13.1个百分点；而国有企业经营者感到不满意的比非国有企业多5.7个百分点。从以上可以看出：国有企业经营者对于自身的工作（工作本身、领导行为、组织氛围、人际关系、工作回报、工作环境等）存在不满意，这些不满意，会导致其工作绩效下降，工作积极性和对工作负责任的态度降低。
3 基于需求理论的我国国有企业经营者精神激励机制的建立
需求理论指出个人所采取的行动首先是基于需求开始的，国有企业经营者作为个人，有一般个人的基本需求，然而国有企业的经营者有比一般人更高的层次需求，从整体上看，国有企业经营者的需求主要有三点特征：①国有企业经营者的需求相对而言层次比较高；②经济需求在国有经营者工作需求中仍然占主导地位；③对职业发展而言，声誉需求亦显突出。国有企业经营者在自身的物质需求得到满足之后，他们对事业成就的满足感、对公司支配权的需求、对自己的声誉需求等就会越来越渴望。这时他们的需求往往表现为：马斯洛需求理论中的尊重和自我实现的需求；赫茨伯格双因素理论中晋升机会、声誉、组织影响力、成就感等内在的激励因素；麦克莱兰需要理论的成就需求；ERG理论的成长需求。基于需求理论对精神激励分析的要求，提了三种精神激励方式：事业激励、控制权激励和声誉激励。
关键词：国有企业；道德风险；经营者
一、引言
国有企业是社会主义市场经济的基石，增强其竞争力，对提高社会主义社会生产力、推进改革开放和现代化建设发挥着重要作用。国有企业改革是经济体制改革的中心环节，虽然取得了一定的成效，但效果却不尽人意。20世纪90年代我国就明确提出了国有企业改革的方向是建立现代企业制度，即形成有中国特色的委托制度。由于委托人与人之间效用函数的不一致性和信息的非对称性，存在人的道德风险。特别是我国国有企业因其自身性质和所处环境的不同，委托关系具有特殊性，经营者道德风险问题日渐突出，成为制约国有企业发展的重要因素。
经营者处于国有企业发展的中心位置，担负着将人力、自然资源、资本和技术等生产要素进行合理配置、有效运作并实现最大效益的重要职责，他们的决策行为给国有企业带来很大的风险。从经营者个人角度出发，探索国有企业经验者道德风险存在的共性问题，找出其产生原因，可以弥补从制度角度出发进行研究的不足。
因此，探索国有企业经营者道德风险问题的形成原因以及防范措施就具有很强的现实意义。既是关系国民经济健康运行和长远发展的重大经济问题，又是关系社会主义制度前途命运的重大政治问题。
二、国有企业经营者道德风险问题的识别
（一）概念界定
1.道德风险。道德风险（Moral Hazard），是委托-关系中两种风险之一，发生在契约合同生效之后，是一种事后行为。该概念源于保险业，1963年由Arrow引入经济学领域，指人在最大限度地谋求其自身效用时，利用信息不对称情况下自身的优势，采取不被委托人察觉的“隐”而使委托人利益受损，并使自己逃脱责任的机会主义行为。
企业委托人和人双方信息不对称，是道德风险产生的主要原因。交易双方在达成合同时，信息是对称的（至少双方都认为他们掌握对方的信息）；但在合同实施过程中，对人的日常决策进行完全监督在实践中是不可能的，委托人更多的是观测到结果，而不能直接观测到人的行动。
2.国有企业经营者道德风险。国有企业经营者的道德风险，是道德风险在国有企业中的特殊表现，指国有企业（国家或者国家授权的部门所有或直接、间接控股的经济实体）经营者为了最大化实现自己的效用目标而背离国家、企业与股东的利益，导致企业效益下降甚至破产的风险。
当我们把分析建立在经营者追求自利的假定之上，分析国有企业的现实经营状况时就不难发现，国有企业的经营者道德风险程度是比较高的。与国外现代公司相比，国有企业所有权结构具有自身的特殊性，加之对经营者的激励、约束机制不健全，国有企业经营者有着采取机会主义行为的充分可能性，道德风险问题表现得更加严重。
（二）现状及表现分析
1.对在职消费、隐性收入的腐化追求。日本学者奥村宏认为，中国企业的管理者更多地受益于在职消费和隐性收入，包括能分配到更多更好的住房、私人用车、公款吃喝、娱乐等。国有企业经营者并不总是自动地追求企业价值最大化，为实现自身的物质利益享受，满足虚荣心理，利用职务之便扩大在职消费，挥霍公款、违规报销、贪污挪用等不道德行为屡有发生。此外，为实现个人利益最大化，他们也会利用各种手段将企业财产变成其私人财产，直接或间接地导致企业亏损。如通过造假账等手段，挪用公司资金，贪污企业资产；收取回扣出卖公司经济技术情报等。
2.对“政绩”的片面追求。国有企业经营者在职期间，对于企业绩效的重视程度远远小于对于政治、仕途的重视程度。国有企业经营者为了自身在政治、仕途上的升迁，无视经济发展规律，决策随意度大、不考虑短期责任，过于重视项目的新闻轰动效应，从而盲目引进新技术、上马新项目，追求短期利润最大化，捞取“政绩”上的升迁资本，不惜给企业的长远发展造成巨大的经济损失。由于国有企业现有激励、约束等制度方面的问题，这种片面追求“政绩”的道德风险，在短期内是呈隐性状态的，很难被发现，即使被发现，由于时间等诸多原因，当事人也很少会被追究责任。
3.内部人控制问题严重。国有企业改造过程中出现了较为严重的内部人控制问题。内部人控制指人员事实上或依法掌握了控制权，并在公司战略决策中实现其利益，与员工的合谋，对公司进行控制。国有企业经营者拥有企业的控制权，却没有分享企业利润的剩余索取权，因此通过与员工合谋，减少公司资产积累而增加在职消费，以致出现企业亏损而员工收益增加的现象；也会同相关政府部门“串谋”，故意隐瞒信息，一方面套用国家资金，另一方面尽量减少上缴份额，看似为企业员工谋取福利，实则侵蚀国家和股东的利益。
4.国有企业“59岁现象”严重。主要指一些企业家甚至非常优秀的企业家在退休前一反几十年守法努力工作的常态，为自己大谋私利，侵吞国有资产的现象。经营者退休时失去对企业的控制权，从而因职权获得的各种物质利益和精神满足一并消失，引起心里的不平衡，为了摆脱不安、压力、恐惧等心理而采取的一些极端的、以损坏国家利益为前提的，为自己牟利的、不正当的、甚至不合法的行为。
三、国有企业经营者道德风险问题的产生原因
从经营者个人角度看，国有企业经营者道德风险产生原因主要有以下几点：
