发布时间：2023-05-15 16:35:29
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的投资债券的风险样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
【关键词】 委托债权 风险 对策
委托债权投资是北京金融资产交易所（以下简称北金所）于2011年3月推出的基于投资者委托，对特定项目进行投资的直接融资创新产品。其交易过程是企业委托银行将融资需求做成债权投资产品在北金所挂牌，银行则向社会发行理财产品筹集资金，用于投资挂牌债权项目。近两年来，委托债权投资业务蓬勃发展，交易规模增长迅猛，从北金所2011年推出的当年交易额上千亿元，2012年交易额达5873.58亿元，2013年前3个月已成交1879.39亿元，截止目前累计交易额已超过万亿元。委托债权投资迅猛发展背后的原因是什么？存在哪些风险？如何控制这些风险？本文对此问题进行了探究。
一、委托债权投资交易迅猛发展的原因
1、企业融资难问题仍然突出
在我国企业债券市场发展滞后、股票市场融资功能暂停的情况下，大多数企业仍需要通过银行间接融资，然而银行授信门槛较高，需要满足规模、行业、财务状况、抵质押担保等一系列的刚性条件。虽然近年来在有关方面的推动下，银行逐步降低信贷门槛，尤其是着力解决中小企业融资困难问题，但是仍无法满足企业旺盛的融资需求。委托债权投资便是为解决企业融资问题的一种金融创新，得到企业和银行的青睐。
2、迫于监管和调控压力
在稳健的货币政策的导向下，管理层加强了对银行信贷规模的管控，造成银行的授信规模出现经常性的短缺，在此情况下，银信合作、信托贷款、银证合作等等各种形式的绕信贷规?？刂频拇葱虏愠霾磺?，其中尤以银信合作为甚，而随着近两年来对银信合作监管力度的加大，信托通道逐渐变窄，委托债权投资便成为异军突起的融资方式。
3、商业银行转型升级的需要
面对新的市场环境和更为严格的资本监管要求，银行不同程度地开始向全能型金融服务中介的战略转型，努力摆脱利差型盈利模式。委托债权投资在解决企业融资需求的同时，为银行创造了更多的中间业务收入，并且以其有效应对利率市场化、较低手续费的优势，成为银行在转型升级过程中的较佳选择。
4、居民理财需求多元化
由于国内金融市场化程度不高，金融产品体系不够成熟、品种不够丰富，无法满足居民投资理财的多元化需求。银行发行理财产品投资于委托债权，有效地弥补了居民对于固定收益类投资产品需求的空缺，理财产品发行规模迅速增加。
二、委托债权投资的主要风险
1、削弱货币政策效果
我国从2011年开始将货币政策由“适度宽松”调整为“稳健”，并将在今后较长的一段时期内保持稳健中性的政策取向。稳健的货币政策首先要做到的是稳健的信贷政策，控制信贷规模的过快膨胀。委托债权投资使得商业银行可以表外发放贷款，绕开信贷规?？刂疲魅跹胄械男糯咝Ч?。同时，理财产品的大量发行，增加了央行对货币供应量监测的难度，影响了存款准备金政策工具的效力，也加大了市场利率等中间目标的波动性，这些都使得委托债权投资制约了央行货币政策有效发挥作用。
2、规避金融监管政策
商业银行通过发行理财产品投资于委托债权，在增加存款的同时，绕开信贷规?？刂疲佣姹芰思喙懿棵哦源娲鹊募喙堋Ｍ?，通过此种表外授信的方式，不增加其风险资产规模，可以规避资本充足性管制。此外，一部分委托债权项目投资于政府融资平台、房地产、“两高一?！毙幸档认拗菩粤煊?，从而规避国家信贷投向政策的限制。
3、威胁金融体系的安全
委托债权投资同银信合作一样，都是商业银行为了规避信贷规?？刂平砟谛糯什霰硗?，是影子银行的一种表现形式。近年来随着房地产市场调控力度加大、地方政府性债务清理规范以及利率市场化的推动，金融脱媒愈演愈烈，影子银行的规?？焖倥蛘汀Ｓ捎谟白右械脑诵兄饕腔谏桃狄形裙痰男庞帽Ｖず头康夭鹊１Ｆ芳嵬Φ募鄹裨て?，如果任由影子银行发展，一旦出现房价较大幅度下跌，资金链出现问题，将威胁到金融体系的安全，前段时间在我国东部沿海某省份发生的大量民间借贷纠纷案件已经给我们敲响了警钟。
4、产品运营风险积聚
一是委托债权的期限一般长于理财产品的期限，“长贷短融”期限错配，极易产生流动性风险。二是一些无法通过正常银行信贷渠道获得融资的项目借道委托债权通道，这些项目中很大一部分是房地产等高风险项目，一旦出现违约将直接影响到银行的声誉和资金安全。三是银行在发行理财产品时，普遍存在信息披露不充分，甚至夸大宣传，过分强调产品的预期收益，误导投资者等现象，存在一定的法律风险。四是银行对于表外业务的调查、审查、审批手续比起表内信贷业务较为简便，风险控制不如信贷业务严谨，贷后资金使用情况监控不那么严格，并且理财资金池等问题也一直广受诟病，这些都是不容忽视的操作风险。
三、化解委托债权投资业务风险的对策建议
1、进一步完善宏观调控政策
首先，要树立正确的宏观调控理念，“疏”而非“堵”，大量的事实和经验表明，“堵”只能是按下葫芦浮起瓢，从银信合作的萎缩到委托债权的膨胀就足以说明“疏”的重要性。其次，要疏导日益膨胀的各种融资需求，当前的关键在于要改进和强化对房地产、产能过剩行业的调控，对项目立项审批严格把关，从源头上遏制国家限制性行业的融资冲动，同时引导社会资本投资于国家鼓励的行业和领域。再次，要改善货币政策调控工具和手段。研究探索将理财产品纳入存款准备金缴存范围的具体办法，调整存款准备金计提的基础，将过去按照旬末数据计提改成按日均数据计提，减少旬末、月末考核时点存款波动的冲击影响。确立社会融资总额作为货币政策中介目标，并完善社会融资总额的统计监测，提高数据监测的准确性。多使用公开市场操作等手段，少使用存款准备金率、基准利率调整等手段，减少货币政策对金融市场的冲击。最后，要强化对影子银行系统风险的预警与动态监测，同时对部分影子银行进行清理，对其中不规范的部分要透明化，对高风险的部分要进行限制，坚决守住不发生系统性风险的底线。
2、强化对委托债权投资业务的监督管理
首先，要落实好银监会于2013年3月下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号），此文件将监管重点指向银行理财产品在非标准化债权资产领域的投资行为，其中将委托债权划为非标准化债权，文件中对理财资金投资非标债权资产的规模作出限定，并要求银行对理财产品与投资项目一一对应地单独建账核算以及对投资非标债权资产进行充分的信息披露。商业银行应严格按照上述文件的要求开展委托债权业务，各级银行业监管机构应加强监督检查，促进委托债权业务规范健康发展。其次，要加强对银行执行国家信贷政策情况的监督检查，杜绝银行利用委托债权规避国家信贷政策，违规投资于高风险行业和限制性领域的行为。同时，要加强对委托债权投向的跟踪检查，可参考贷款受托支付方式对委托债权资金流向进行限制。再次，要加强对信贷规模的控制。在信贷规模作为直接的、比较有效的管制工具的当下，监管部门应考虑将委托债权纳入信贷规模加以控制。最后，要求银行对非标债权资产按风险资产计提资本和拨备。这是因为银行为了维护声誉，一般会按预期收益率对付理财产品收益，其实质上承担了委托债权的风险。
3、加强委托债权投资经营风险控制
首先，对银行来说，一是要加强对委托债权的流动性管理，保持理财产品与委托债权合理的期限安排，避免出现理财资金兑付困难。二是要比照自营贷款管理流程，对委托债权投资进行严格的投前尽职调查、风险审查和投后风险管理。三是要完善内部绩效考核机制，变存贷款时点考核为日均存贷款考核，设定合理的存贷款考核指标，避免出现借短期限高收益的理财产品变相高息揽储的行为。同时，要改变考核中间业务收入指标的形式，综合考量银行金融创新和提供增值服务的能力，推动银行做强服务，向综合金融服务商转型，而不是“逼迫”分支机构挖空心思去赚取佣金和服务收费。其次，对交易所来说，北金所推出委托债权业务，其不能只是提供交易的平台和通道，而应该融入委托债权业务管理的全过程，在项目挂牌前的质量控制、项目投资的后续跟踪监督、全过程的信息披露等方面发挥应尽的作用。
【参考文献】
[1] 康书生、董铁峰：中国影子银行发展及监管问题研究[J].河北大学学报（哲学社会科学版），2012（5）.
[2] 杨硕：商业银行理财业务监管回顾、困境及建议[J].债券，2013（4）.
【关键词】风险识别；风险评估；风险政策
债券投资风险是指预期收益变动的可能性，债券投资风险是普遍存在的，债券投资管理的实质就是对风险的管理。但目前商业银行债券业务风险管理仍不成熟，建立高效的风险识别、风险评估和风险处理系统是商业银行债券投资风险管理的核心，管理风险已经成为债券投资业务的基础。
一、商业银行债券投资风险识别
债券的主要风险形式有系统风险和非系统风险，我国商业银行债券投资市场为银行间债券市场，因此面临的风险主要有以下几种：市场风险、流动性风险、购买力风险和操作风险，其中市场风险中的利率风险是最主要的风险。
（一）市场风险
市场风险指因利率、价格、汇率等的变动而导致价值未预料到的潜在损失的风险。外资通过进入银行间债券市场投资债券的规模较小，汇率变动引起的风险难以充分体现，因此我国商业银行债券投资的市场风险包括利率风险、价格波动风险。
利率风险是指利率的变动导致债券价格与收益率发生变动的风险。大多数债券的票面利率是固定不变的，当市场利率上升时，债券价格下跌，使债券持有者遭受损失。因此，投资者购买的债券离到期日越长，则利率变动的可能性越大，其利率风险也相对越大。
债券市场价格波动，既给债券投资业务带来了机遇，也为投资带来一定风险。我国债券市场的产品定价偏离合理价值造成波动，具有较高的不确定性。目前市场状况下，债券的宽幅波动更多源于很多机构对于后市的预期的趋同性，债券价格出现较大波动，风险进一步集聚。以交易为目的的的债券短期买卖中，价格波动引起的风险更为突出。
（二）流动性风险
流动性风险是指投资者在短期内无法以合理的价格变现的风险，对于我国商业银行债券投资的流动性风险而言，主要为产品流动性风险，即由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行交易而导致损失。
衡量银行间债券市场流动性，一方面要看资产变现的能力，即在价格不产生较大波动的前提下，能否大量出售各种期限的资产；另一方面，融资效率也反映了流动性风险大小，即能否快速融入或融出各种期限的资金。债券资产变现缓慢，存在一定的流动性风险。
（三）购买力风险
购买力是指单位货币可以购买的商品和劳务的数量，在通货膨胀的情况下，货币的购买力是持续下降的。债券是一种金钱资产，因为债券发行机构承诺在到期时付给债券持有人的是金钱，而非其他有形资产。债券发行者在协议中承诺付给债券持有人的利息或本金的偿还都是固定金额，回报金额不会因通货膨胀而有所增加，但是通货膨胀的发生，债券持有人从投资债券中所收到的金钱的实际购买力越来越低，甚至有可能低于投资金额的购买力。通货膨胀剥夺了债券持有者的收益，使得投资者面临购买力下降的风险。
（四）操作风险
操作风险被巴塞尔新资本协议纳入资本监管的范畴，操作风险成为风险管理的重要方面。商业银行债券投资业务中操作风险的来源主要有两个方面：技术层面和组织层面。商业银行债券投资操作风险是主要是由于内部操作过程错误、内部监控系统失灵等因素导致的损失。常见的有管理决策者判断失误，交易人员的不规范操作及投资分析所采用的方法错误等造成损失。总而言之，操作风险来源于技术和组织两个层面，监管漏洞以及技术失误，以至于没有在适当的时间采取相应措施，导致发生损失。
二、商业银行债券投资风险评估
近年来，债券资产成为我国商业银行资产的重要组成部分之一。目前我国的债券市场仍为国家信用主导，商业银行投资的债券也几乎是信用风险为零的国债和政策性金融债券占绝对优势，这类资产令银行规避了信用风险，但却必须承受由市场化利率波动带来的巨大的利率风险，出于对利率风险习惯性的忽视和巨大的信用风险监管压力，不少银行加大债券投资而严格限制信贷投向，因而出现利率风险替代信用风险的倾向。接下来以工商银行为例分析我国商业银行债券投资中存在的风险。
（一）工商银行债券投资现状
2011年国际国内宏观经济和金融环境复杂多变，工商银行投资净额39，159.02 元，比上年末增加1，836.34 亿元，增长4.9%。表1为工商银行2011年末投资结构：
表1 人民币百万元，百分比除外
项目 2011 年 2010
金额 占比（%） 金额 占比（%）
债务工具 3，911，633 99.9 3，727，086 99.9
非重组类债券 3，402，795 86.9 3，322，915 89
重组类债券 397，996 10.2 402，321 10.8
其他债券工具 110，842 2.8 1，850 0.1
权益工具 4，269 0.1 5，182 0.1
合计 3，915，902 100 3，732，268 100
由表1可以看出非重组类债券34，027.95 亿元，比上年末增加798.80 亿元，增长2.4%。非重组类债券占投资的绝大部分，其中非重组类债券又可以按发行主体和剩余期限两种标准划分，其结构分别为表2、表3所示：
表2 人民币百万元，百分比除外
项目 2011 年 2010年
金额 占比（%） 金额 占比（%）
政府债券 858，194 25.2 728，399 21.9
中央银行债券 682，676 20.1 1，184，717 35.7
政策性银行债券 1，318，582 38.6 977，903 29.4
其他债券 543，343 16 431，896 13
合计 3，402，795 100 3，322，915 100
表3 人民币百万元，百分比除外
剩余期限 2011 年 2010
金额 占比（%） 金额 占比（%）
无期限 391 0.0 6884 0.2
3个月内 96，420 2.8 351，405 10.6
3至12个月 498，240 14.6 719，339 21.6
1至5年 1，868，781 55.0 1，453，337 43.8
5年以上 938，963 27.6 791，950 23.8
合计 3，402，795 100 3，322，915 100
表2显示从发行主体结构上看，政府债券增加1，297.95亿元，增长17.8%，中央银行债券减少5，020.41亿元，下降42.4%，政策性银行债券增加3，406.79亿元，增长34.8%，其他债券增加1，114.47亿元，增长25.8%。结构的变化是由于报告期内央票到期，工行相应调高对政策性银行债券、政府债券以及优质信用债券的投资力度。
表3表明从剩余期限结构上看，1年以内期限档次的非重组类债券减少4，825.77亿元，下降44.8%，占比下降15.0个百分点，1至5年期限档次的非重组类债券增加4，154.44亿元，增长28.6%，占比上升11.2个百分点，5年以上期限档次的非重组类债券增加1，470.13亿元，增长18.6%，占比上升3.8个百分点。由于债券收益率曲线发生变化，工行调整投资策略，加大对中长期债券投资力度。
2011年末工商银行持有的最大10只金融债券净额为1374.50亿元，占投资总额的3.5%，10只最大债券中只有2只为中期债券，其余8只为长期债券。
（二）商业银行债券投资风险分析
商业银行持有的债券由80%以上都是国债和中央银行债券、政策性银行债券，面临的信用风险比较??；其持有的最大的十只债券综合占总比为3.5%，因此面临的集中风险比较小。从剩余期限来看商业银行债券投资的风险状况为：
第一，我国商业银行目前持有大量低利率国债和中长期债券，且多数是在利率下降期间购入的，隐藏着巨大的利率风险：低利率国债在收益率曲线水平上移时将发生巨额亏损，在当前利率上升的趋势下，持有大量低票面利率国债令银行可能蒙受巨大的机会成本损失，在国债收益率超低时购入的国债则令银行蒙受巨大的国债贬值风险。中长期债券资产在收益率曲线变陡时蒙受巨额损失，收益率曲线变陡意味着中长期利率大幅上升，银行债券资产价值因而大幅下降。由于我国债市供求结构不平衡，流动性弱，长债短炒现象严重，债券收益率曲线扁平。随着债市的不断健全，收益率曲线回归理性是必然，却会给持有大量中长期债券的银行带来巨大损失。
第二，商业银行债券投资中存在着严重的流动性风险。一方面银行持有的债券期限为1-5年的债券占55%，5年期以上的债券占比也高达27.6%，持有大量的中长期债券会减弱银行资金的流动性；另一方面债券资产与银行存款的期限结构不匹配，活期存款占存款总量的比重不断增加，而商业银行债券投资的资金来源重活期存款占有较大比重，再加上占债券市场中主体地位的国债和金融债都以中长期债券为主，商业银行存款久期短于债券组合久期，资金来源与运用的期限结构错配，促使商业银行的债券投资组合面临较高的流动性风险。
另外，商业银行债券业务的风险管理往往还沿袭着利率产品的管理方式，风险管理的意识和能力尚不完善，部分银行在管理政策上有所欠缺，甚至存在真空地带。部分银行尚未针对债券业务建立起完善的管理制度、独立的决策流程和授权机制、以及与之配套的债券投资政策、债券投资管理办法、债券投资分类管理办法等风险管理政策，缺少对资金规模、资金成本、久期、可投资产品的范围、期限、风险限额、集中度及资本等有关指标的规定和管理。
三、商业银行投资风险管理政策
在商业银行债券投资业务风险识别、评估与分析之后，银行要综合考虑债券投资面临的风险的性质与银行风险承受能力和风险管理要求等，选择合适的风险管理策略，在制定风险处理策略主要考虑以下四个方面的因素：可规避性、可转移性、可缓解性和可接受性。对债券投资进行风险管理就是制订并实施风险处理计划，具体的处理方法有风险规避、风险保留和风险转移。
风险规避是银行考虑到债券投资风险所导致的损失很大时，主动放弃或终止投资方案以避免风险所导致的损失，这是一种彻底的风险处置技术。在进行债券投资中，风险规避的具体操作有：在进债券投资品种选择时剔除风险大的产品，或者交易操作中严格限制以避免风险暴露的发生。一般地风险较大无法承受或风险与收益不匹配时应避免投资该产品，比如企业债券；中长期利率处于上升通道中，应避免增加长期债券资产的配置；风险较为复杂或需要十分专业的知识和技术，超出了银行现有的风险管理能力时应采取规避策略。
风险保留，对于那些无法回避又不能转移的风险，银行只能接受并采取相应的措施来吸收和抵御。通常银行在债券投资过程中面临的风险极其复杂，很难向第三方转移，或者银行为了获得可能带来的收益而必须承担一定风险时采取风险保留政策，最常见的是高现金流短的期融资券需要承受一定的信用风险，或者在从事债券短期交易时面临着价格波动风险。
风险转移是商业银行债券投资时面临着无法回避或不易回避的风险，但自身管理这类风险的能力又非常有限，或者可以管理这类风险比同业其他银行相比无优势时，可以采用担?；虮Ｏ栈蚪鹑诖葱碌姆绞饺酶嗟闹魈謇捶值７缦?，从而减少商业银行所承担的风险，衍生产品的产生与发展，为商业银行债券投资的风险转移提供了有效的手段。
商业银行债券投资决策应以宏观经济走势预测为前提，制定合理的投资计划，以完善的风险管理系统为指导，有效地监控投资风险，及时恰当地调整投资策略，以收益尽可能大、风险尽可能小为原则，实现商业银行债券投资目标。
参考文献：
[1]王春峰.金融市场风险管理[B].天津大学出版社，2001（02）.
[2]卢遵华.我国债券市场价格波动的均衡与因果分析[J].债券市场研究，2005（01）.
[3]邹宏元.文博.商业银行国债风险管理[J] .财经科学，2007（03）.
关键词：信用风险事件 债券收益率 公司债 投资策略
自2011年四季度以来，国内经济持续降温，2012年国内生产总值增速为7.8%，位列近20年来倒数第二。在较为严峻的宏观经济形势下，众多行业出现亏损、低迷的迹象。这也导致自2013年以来，上市公司主体评级、债券债项评级频频出现下调或展望负面的情况。尤其以“11超日债”事件为代表，凸显了债券市场信用风险的累积和增大。本文通过考察在沪深交易所交易的上市公司债券收益率走势及相关信用风险事件，研究信用风险事件对债券收益率走势的影响，总结出信用风险事件下债券收益率走势规律和原因并建立模型，提出对债券收益率走势的判断标准、监测手段、投资策略，对于公司债券后续管理、债券持有、交易策略等工作具有一定的指导意义。
信用风险事件影响下债券收益率走势的一般模型
本文选取在沪深交易所市场交易的上市公司债券作为研究数据库，剔除缺乏交易数据的个体，并按照信用等级分为AAA、AA+、AA、AA-级四组样本数据。由于本文的目的是研究信用风险事件对债券收益率走势的影响，而在假设没有出现信用风险事件的条件下，相同信用等级的债券收益率走势应具有一致性，因此笔者分别对每组样本债券计算到期收益率平均值，将到期收益率高于平均值的债券作为研究对象，并分别从每组中选取到期收益率大幅高于平均值的债券作为代表，进行重点分析研究，共选取了6只债券1。同时，为了剔除流动性、基准利率变动、市场风险等可能造成债券价格波动因素的影响，本文使用限定期限下AAA级公司债到期收益率曲线与个体债券收益率曲线做差，以观察、分析信用风险事件对该个体债券收益率走势的影响。
通过对包括6只重点研究债券在内的样本进行系统性研究，笔者梳理出其债券收益率曲线走势及波动的一般规律，并建立信用风险事件下债券收益率走势的一般模型，如图1所示。
图1 信用风险事件影响下债券收益率走势的一般模型
模型释义：
拐点1：债项、主体评级被下调或展望负面。
拐点2：债券收益率上升至最高点。
拐点3：回落至低点，未来走势分割点。通常是三季报公布时点。
阶段1：债券发行之后，债券收益率处于平稳状态。在此阶段，企业或行业的负面消息对债券收益率影响不大，在负面消息时点会出现小幅波动、成交量骤增的情况，但收益率波幅极窄。
阶段2：债券评级或主体评级遭到下调之后，债券收益率大幅上升。在此阶段，债券收益率上升幅度与发行主体的评级下调程度、主体信用等级等因素有关。
阶段3：债券收益率回落阶段。在经过大幅上升阶段后，债券收益率通常将小幅回落，并在一定时期内保持平稳或小幅波动。
阶段3后将出现拐点3，拐点3决定了债券收益率未来走势。当企业、行业持续出现负面消息时，如三季报继续亏损且年内扭亏概率较小，那么此时由于债项或主体评级将面临再次下调的风险，债券收益率曲线将再次出现上扬态势，只不过上扬幅度相对前次较小；若企业、行业没有进一步消息，则债券收益率将维持阶段3，小幅收敛波动；若企业、行业负面消息开始扭转或利好出现，那么债券收益率将开始逐渐回落。
信用风险事件下债券收益率走势的一般规律
建立起信用风险事件下债券收益率走势的一般模型后，下面按照信用风险程度的不同，对相关信用风险事件进行分类，同时对交易所债券市场投资者类型进行初步探讨，以进一步验证一般模型的准确性和可预测性，并总结出基于信用风险事件下债券收益率走势的一般规律。
（一）信用风险事件分类
本文的信用风险事件分类仅根据狭义上的定义，即仅根据债券收益率的波动幅度，将信用风险事件分为三类：Ⅰ类，主体评级下调类；Ⅱ类，主体评级展望负面类（债项评级单项下调类）；Ⅲ类，评级未变动类。
通过对样本库中大量债券进行观察分析发现，市场对Ⅰ类信用风险事件最为敏感，当某只债券出现Ⅰ类信用风险事件时，通?；嵩诟檬钡愠鱿终找媛蚀蠓仙那樾危煌?，当出现Ⅱ类信用风险事件时，债券收益率走势与Ⅰ类保持一致，但是波动幅度较小；而对于Ⅲ类信用风险事件，市场对其反应较不敏感，例如公告亏损、重大事故、管理层变动、并购违规等信用风险事件通常只会引起债券收益率及成交量的窄幅波动。
（二）交易所债券市场投资者分类
为了深入理解市场对不同信用风险事件类型的不同反应，下文对交易所债券市场投资者的类型作一探讨。交易所债券市场投资者持有、交易债券的目的和策略，与银行间债券市场投资者有所不同。银行间债券市场参与者以大型金融机构、企业为主，资金量大，流动性高，在二级市场上，各投资者进行债券交易的主要目的是保证资金的流动性、安全性和盈利性，其中保证流动性、安全性较为重要，因此其债券交易操作较为频繁，也对标的债券的信用风险事件更为敏感；而交易所债券市场本身资金量有限，市场参与者参差不齐，有机构、有散户，各投资者进行债券交易的主要目的是获取到期收益、进行债券质押式回购等，其债券交易操作更多以持有策略为主，因此对非评级变动类的信用风险事件较不敏感。这也部分解释了为什么Ⅲ类信用风险事件发生而相关债券收益率基本保持稳定的情形。
本文将交易所债券市场投资者分为以下几类：
1.基金类机构投资者
这类投资者是指全部或部分以交易所债券市场债券为投资标的的基金公司等机构投资者。经调查发现，受业绩考核、风险把控标准等因素影响，基金类机构投资者相对交易所债券市场其他投资者而言，对所持债券信用风险事件较为敏感，通常在信用风险事件公告时或公告前，就已经减持或清仓所持债券。这也是出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件后，相关债券收益率曲线大幅上升的主要原因。
2.投机类机构投资者
这类投资者具有较高的风险偏好，其投资对象为收益率出现一定幅度上升的债券。由于目前债券市场并没有出现实质性的违约事件，无论是企业、政府还是其他相关方都对债券违约有较强烈的抵触，因此实际上债券市场带有隐性的“刚性兑付”，那么投资于收益率大幅上升的债券意味着将获得极为丰厚的投资回报。在此背景下，该类投资者对Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件极为敏感，当某债券收益率出现大幅上升时，在收益率高点基本会出现交易量骤增的情况，且该债券交易将持续活跃，该类投资者对债券的交易策略是高点买入并持有至到期。
3.持有至到期类投资者
这类投资者包括类似券商自营、企业资金自营及散户。它们多以获取债券利息为主要目的，因此在持有债券的交易策略上以持有至到期为主，轻易不会折价抛售债券。
从交易所债券市场投资者分类情况来看，可以说交易所债券市场投资者的多样化、交易策略的多样化，是决定信用风险事件下债券收益率走势的关键因素。
（三）信用风险事件下债券收益率走势规律总结
通过对信用风险事件、交易所债券市场投资者进行分类，可以初步总结出信用风险事件下债券收益率走势的一般规律：
第一，总体而言，由于交易所债券市场呈现资金量小、投资者类型多样化、交易不活跃、成交量低等特点，大部分投资者对企业信用风险事件敏感度较低，只要债项、主体评级不遭到下调或展望负面，企业出现违约风险较小，债券收益率就不会出现较大幅度的波动。
第二，在Ⅲ类信用风险事件公告时点或时点前，由于基金类等风险厌恶性投资者的存在，会短暂地出现成交量上升，收益率波动的情形，但波幅较窄。
第三，当出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件即企业债项、主体评级遭到下调或展望负面时，债券收益率曲线将大幅上扬，这种上扬仍然主要来自于基金类投资者恐慌性的抛售2。而在债券收益率开始大幅上升的初期，成交量并未出现同等骤增的情况。直至债券收益率上升到某一阶段，场内其他资金开始接盘，才在收益率的高点出现成交量大幅增加的情形。债券收益率的波动幅度随信用等级、信用风险事件类型等不同而不同，根据样本统计数据分析，Ⅰ类信用风险事件下债券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ类信用风险事件下债券收益率上升幅度在10%左右。
第四，当出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件，债券收益率达到高点后，由于投机类等投资者对相关债券的投资需求增加，债券交易开始活跃、成交量增加。随后债券收益率会出现一定幅度的回落，但回落幅度小于前阶段的上升幅度。
第五，通常债券收益率回落后会维持一段较为平稳的状态。在此阶段，由于债券持有者的性质出现变化，投机类投资者占比上升，市场对债券信用风险事件变得较为敏感，因此打破稳定的状态就在于消息。如果出现利好，那么债券收益率将进入回落通道；如果再次出现信用风险事件，如三季报继续亏损，那么债券收益率将再次进入上升通道。
经研究发现，企业三季报公告日是极为关键的时点：一旦三季度继续亏损，那么企业全年亏损的概率则较大，再加之上一年度的亏损（通常债券评级下调是由于上年度及下年连续季度亏损），债券存在暂停上市及退市的风险3，虽然暂停上市或退市并不意味着违约，但债券交易困难，流动性受到制约，投资者资金将被套牢。因此，在一般模型中，三季报公告日是未来债券收益率走势的重要拐点。
基于一般规律下的债券持有、交易策略
制定债券持有、交易策略的前提是明确投资目的。对于持有至到期类投资者，由于其投资目的是获取债券利息，对资金的流动性没有较高的要求，因此在债券交易上不需频繁操作，唯一需要关注的是所持债券的违约风险。对于该类投资者，本文不做过多阐述。
对于投资目的以交易为主的投资者，可以按照本文建立的信用风险事件下债券收益率一般模型和总结的一般规律，对债券进行交易。
1.卖点
从信用风险事件下债券收益率走势的一般模型可以看出，拐点1是最好的卖点。但通常情况下，一旦评级下调或展望负面公告，相关债券将遭受恐慌性抛售，此时市场上接盘资金意愿不强，如果在公告时点处卖出，可能出现无法成交的情况。因此，若企业公告年度亏损，而行业并没有明显好转的迹象时，较好的卖点是一季报公告前至跟踪评级公告日之间。
2.买点
在出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件，债券收益率经过大幅上升后，是较为合适的买点。如前文所述，Ⅰ类信用风险事件下债券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ类信用风险事件下债券收益率上升幅度在10%左右。在此买点处买入，能够获得较为丰厚的投资回报率。
3.拐点3处
一般模型拐点3处即三季报公告时点，是债券收益率未来走势的关键时点。如前文所述，出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件后，债券收益率大幅上升至高点后，通?；嵝》芈?，随后保持稳定或小幅收敛波动，因此在债券收益率回落后至三季报公告前是重要的分析判断阶段。投资者需要对行业、企业进行深入研究，判断行业、企业未来是否会扭亏为盈或出现其他利好，以决定继续持有还是卖出。
结语
随着中国经济由原来的高速增长模式逐步向中速、调结构、转型式增长转变，众多行业、企业都将面临考验。在宏观经济形势不景气的背景下，出现连续展望负面或者评级遭下调的债券数量将逐渐上升。同时，一旦债券市场出现违约事件，那么投资者的投资偏好、交易策略都会发生较大调整。因此，未来信用风险事件下债券收益率将呈现更多样化的走势，这给预测买入区间、持有区间的精准性带来难度，一般模型和一般规律应随着债券市场的变化而不断调整、改造。
对于交易所债券市场参与者来说，无论投资目的是什么，都需提高对信用风险事件的敏感性，提高对债券收益率走势、违约风险的判断能力，以保证资金的安全性、盈利性和稳定性。
注：
1.鉴于AAA级债券数据样本整体波动较小，缺乏具有代表性个券，因此所选取的重点研究对象不包括AAA级。选取的6只债券为“12中富01”（AA-，3年）、“11新筑债”（AA-，5年）、“12湘鄂债”（AA-，5年）、“11安钢02”（AA-，7年）、“11华锐02”（AA，5年）和“11新钢债”（AA+，5年）。
2.这种恐慌性抛售实际上也部分来自于做债券质押式回购交易的自营机构。根据证券交易所债券质押式回购交易规则，当债券主体或债项评级低于AA级时，该债券则不满足债券质押式回购的条件，不能再作为质押式债券，因此会对部分自营机构盈利产生影响，导致该债券被抛售。
2008年的冰雪灾害和汶川大地震的巨大损失，使自然灾害巨灾保险问题成为今年“两会”重要议题。保监会副主席魏迎宁、人保集团总裁吴焰、中国人寿集团总裁杨超分别从巨灾保险制度建设、方案实施和保险基金积累等方面提出建议和完善措施，本文中巨灾风险证券化作为巨灾风险市场化、金融化的转嫁手段也是必不可少的。
风险证券化是20世纪90年代末以来，国际保险市场化解巨灾风险的一项重要技术创新，其核心是在资本市场上构造和发行保险连接型债券，使得保险市场上的风险被分割和标准化，使资本市场的投资者成为真正的风险承担者，从而化解保险公司面临的巨灾风险和解决保险公司承保能力不足的问题。原则上讲，保险风险证券化并不仅限于巨灾保险，只是巨灾保险承保能力的严重不足促使风险证券化在巨灾保险领域率先发展起来。
保险风险证券化包括巨灾债券、巨灾互换、巨灾期权、应急资本、行业损失担保、债券连结期权，寿险债券、基准风险交易等10多种交易方式，其中交易最活跃和最具代表性的是巨灾债券。
以巨灾债券为例，巨灾债券是指通过发行收益与指定的巨灾损失相连结的债券，将保险公司部分巨灾风险转移给债券投资者，在资本市场上，需要通过专门中间机构(SPRV)来确保巨灾发生时保险公司可以得到及时的补偿，以及保障债券投资者获得与巨灾损失相连结的投资收益。
巨灾债券产品的直接参与方包括：特殊目的再保险机构(Special PurposeReinsurance Vehicle，以下简称SPRV)、巨灾风险转移需求的保险公司(又称分保公司)、投资者和信托机构。具体运作流程如上图所示；
(1)SPRV与保险公司(分保公司)签订再保险合同，接收分保公司分出来的巨灾风险以及相应的再保险保费，并以此为基础设计、发行巨灾债券产品。
(2)SPRV向投资者发行巨灾债券，同时约定触发条件和债券利率，债券的利率通常为伦敦银行同业拆借利率加风险利差，风险利差一般在2％－3％之间。
(3)SPRV把发行巨灾债券获得的资金存入一个信托机构，用于购买国库券等低风险的投资产品。放在信托机构的这些资金将被用来支付分保公司的索赔或投资者的债券投资收益。
(4)在约定的期间内，如果没有发生巨灾事件，SPRV将存入信托机构的资金收回，并按照约定的债券利率支付投资者投资收益，同时交易终止。但是，一旦所约定的巨灾事件发生且达到触发条件要求，SPRV将立即收回存入信托机构的资金，提供给分保公司相应的赔偿，剩余的资金将偿还投资者。
现阶段在我国发行巨灾债券还存在以下几个难点问题：一是金融市场发展的不完善。二是法规的不完善。三是巨灾风险的资料数据不全。但是我国已经具备了引入巨灾债券的一些基本条件：首先，我国的证券市场已经初具规模，市场行为监管、证券的定价技术和投资者的投资理念都已经比较成熟；其次，我国目前已经实现了对商业银行不良贷款证券化的尝试，这为引入巨灾债券奠定了坚实的基??；此外，保监会对保险公司的监管正逐步向以偿付能力为核心的监管过渡，这将为保险公司开展巨灾债券业务创造一个相对宽松的法律环境。
关键词：利率定价 债券
一、原有的管制利率对我国债券市场发展的制约
过去我国实行管制利率政策，较低的存款利率增加了商业银行的收入，但也限制了利率作为资金价格的作用，不利于提升资金运用效率。尽管我国的利率改革开始于1995年，但至今关键利率仍然受到管制。我国的管制利率政策制约了债券市场的发展，主要表现在以下三个方面。
第一，债券发行利率并不完全是债券市场资金供求关系的体现。央行控制了零售市?。ń鹑诨刮婧头糯谐。├?。一年期存款利率仍为债券发行利率的一个基本决定和比照因素，并且债券发行方式中采取的单一价格招标方式、确定招标基数和利率上限等规定都与利率管制的基本背景是分不开的。因此，利率管制下的债券发行利率不是债券市场供求关系的真实反映。
第二，管制利率下的金融结构限制了债券市场的发债主体和市场规模。在利率管制的条件下，因为商业银行资金成本低，竞争优势大，国有商业银行垄断了全社会近60%的金融资产。这严重限制了债券市场的发债主体的结构，有政府支持的企业和国有企业发行的债券占债券市场的绝大部分。
第三，管制利率淡化了利率的资金价格指示功能，利率风险主要表现为政策性风险，使得控制和对冲利率和信用风险的衍生产品如利率期货、信用违约掉期等缺乏市场，这又反过来降低了整个金融体系对利率风险的控制和抵御能力。因此，我国债券市场的交易机制相对简单，仅限于现券和回购。这就造成我国债券市场过分突出筹资功能，导致分散资产组合功能、规避风险功能等市场功能的缺失。
二、利率市场化对债券市场的影响
短期来看，利率市场化对债券市场的影响以波动性为主，这是因为微观主体尚未来得及适应利率形成机制的变化，相关的风险防范、管理工具也尚未完备，因此市场将在波动中成长。长期来看，利率市场化对债券市场的影响以系统性为主，微观主体对自身投融资行为进行调整，并反映在债券的产品、价格和量等方面，进而对整个市场带来系统性变化，具体可以总结为以下几个方面。
1提升债券市场底部收益率
首先，利率市场化有利于改善国债长短端利率的割裂状况。目前我国国债短端利率已经实现市场化，但我国尚未形成完备的利率传导机制，短端利率和长端利率存在割裂。利率市场化有利于改变商业银行的风险偏好和资金配置结构，使得长期国债的交易性需求占据主导，从而在一定程度上解决国债长短端利率传导的割裂问题。
其次，利率市场化的推进将使基准利率提升，这会提高银行的资金成本和投资证券的要求收益率，迫使金融机构更多地选择高收益债。金融系统的风险偏好将会被迫提升，中小企业将获得更多发行债券的机会，信用债的比例会有所增加，推动一级市场收益率走高。从国际经验来看，利率市场化通?；岬贾陆鹑谑谐±收迳细?，回归均衡水平。
再次，利率市场化可能会降低银行盈利能力，提高银行的经营风险，这会削弱银行对债券的隐性担保能力，增加市场对信用债券违约风险的预期，进而改变信用利差与基础利率同向变动的局面，信用利差的变动将会更多地受到经济形势的影响。
最后，债券收益率波动性也会发生变化。金融市场联动性加强，价格传导机制增强，基准利率对金融市场的传导性更快、更广，基准利率波动对债券收益率的影响程度也越大。
2加大对信用债券的需求
利率市场化的推进将为债券市场带来更多投资需求。一方面，对于银行类金融机构，“金融脱媒”逐步深化必然推动银行大力发展中间业务及投资业务。债券市场不仅是银行最为重要的投资场所，也是银行拓展包括承销、理财等中间业务的重要渠道。另一方面，利率市场化推动债券收益率走高，将提高债券对非银行机构的吸引力，增加此类机构的债券需求。此外，利率市场化还将推动债券市场投资者结构调整，改变目前商业银行投资占比过高、投资者交易风格趋同等问题，促进投资者结构多元化。
3加大中低评级债券供给
利率市场化也将为债券市场带来更多的供给，吸引更多的发行人参与债券市场融资，利率债与信用债的发行都有望增多。如1974―1983年，日本间接融资比重由94%下降至72%。对利率债而言，利率市场化将增强央行间接调控的力度，政府信用债券的货币政策功能将进一步加强。对信用债而言，由于银行资金成本上升，贷款利率受到牵制也将上升，随着企业对融资成本的敏感度加强，融资需求将更多地通过资本市场来解决。对大企业而言，由于信用资质优良，通过债券融资可以获得比贷款融资更低廉的成本，而且还可以通过资本市场提高品牌认知度。对中小企业而言，利率市场化进程的展开以及由此带来的金融创新，将使目前存在于灰色地带的民间融资有进入到正规的金融市场（如债券市场融资）的机会。
4提高债券市场流动性
随着利率市场化的逐步推进，债券市场也得到了大幅发展，仅从交易量上来看，利率管制的逐步放宽刺激了债券市场的流动性的提高。
表1
利率市场化进程的重要时点
5加强信用体系建设和评级公信力
利率市场化后社会信用风险将发生变革，进而使得债券信用风险的定价更为复杂。风险加大则要求金融风险度量方法趋于完善，信用债市场也将因此得到改进。现阶段，评级制度的不合理严重制约了目前信用债市场发展，市场表现出对信用评级体系不信任，一旦出现信用环境恶化，市场就会表现出非理性恐慌，就像2011年底的城投债?；苯右种屏苏谐〉牧鞫院托枨?。利率市场化可促进信用债评级体系和信息披露制度趋于完善。
6加快债券市场创新进程
利率市场化将为债券市场引入更多元化的投资需求和发行人主体，商业银行与企业的风险管理需求均会提升。这将直接给债券市场带来创新动力，出现适合不同类型发行人、满足不同投资需求的产品，包括信用衍生产品、债券远期、期货、互换在内的创新性产品将面临大好机遇。
三、债券市场在利率市场化过程中的积极作用
发达国家经验表明，利率市场化过程需要发达的债券市场辅助，债券市场在利率市场化中的积极作用主要表现在以下几个方面。
1完善金融市场体系和利率结构
债券市场的发展将改善金融市场体系的不平衡状况，从利率结构、利率形成机制、微观主体行为、货币政策传导等多个方面优化利率市场化改革的金融环境。2005年以前，我国企业信用类债券品种十分有限，期限多在5年以上，中短端产品缺乏。短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具的推出丰富了债券市场的利率期限结构，使得资金在长、短期债市，资本市场和货币市场间得以自由流动，促进了合理的利率期限结构和信用利差的形成。
2优化利率市场化的微观基础
债券市场提高了实体经济对金融的参与度，推动了企业和银行等微观主体行为的市场化。在2004年之前，企业信用类债券余额占GDP比重不足2%。债券市场由政府和金融机构主导，微观主体只能被动接受利率，利率并不能代表资金的真实价格。但自2005年以来，企业信用类债券占比逐年上升，丰富了债券市场也提高了企业在金融市场的参与度，使得资金分配更加有效。
在债券市场开启之前，企业只能被动接受银行的贷款利率。2005年以来，随着债券市场发展，企业对利率的敏感性随着直接融资的增加而提升，逐渐形成了利率的市场化反应机制。债券市场的市场化机制对企业具有预算硬约束，促使企业提高投资效率，优化资源配置。债券市场将利率与实体经济联系在一起，必将进一步推动利率市场化的进程。
企业债券融资对银行贷款具有替代效应，对银行的盈利形成压力，促使银行逐步走向多元化服务和市场化经营。特别是信用债的大规模发行将促使银行业产品、结构、业务模式、风控系统的改革和提高。此外，银行机构作为企业信用类债券的主要投资人，也将提升利率风险管理能力，为进一步利率市场化提供条件。
3改善货币政策传导，优化中央银行调控方式
随着债券市场发展，银行信贷在融资总量的占比降低，针对银行信贷的货币政策效果将逐渐减弱，通过市场化手段实现货币政策意图的公开市场操作将逐渐增加。债券市场的发展为货币政策执行提供了有效渠道，改善了货币政策传导机制，符合利率市场化的要求，也为利率市场化条件下的央行调控货币市场积累了经验。
4产品创新为利率市场化提供保障
利率市场化将使市场利率波动性增大，市场参与者暴露在更大的风险中。利率互换，信用风险缓释工具等风险管理工具为控制和转移风险提供了产品基础。未来可能会推出的国债期货、利率期权、利率联动债券等风险管理工具，将进一步丰富投资者的信用风险管理手段。随着固定收益证券品种的日趋丰富，利率衍生产品的发展将推动金融工具的创新，进一步繁荣金融市场，也往往成为利率市场化改革的突破口。
四、债券投资中的利率风险衡量和利率风险防范
1利率风险衡量
宏观经济变动、货币政策调整、市场利率波动等因素都会引起债券市场的收益率水平波动，利率的变动进而会影响固定收益证券的价格和利息收入的再投资收益。所以如何衡量利率风险并进行有效的防范对冲，是债券投资的关键主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。
久期是衡量债券利率风险的重要指标，用于估算市场利率发生某一给定的小幅变动（通常小于1%）时，债券价格变化的程度。几种尤为重要的种类是麦考利久期、修正久期和有效久期。但由于对利率期限结构平坦且收益率曲线是平行移动的简单假设，使得久期模型在实际应用中存在一定的局限性。
凸性描述了价格/收益率曲线的弯曲程度，也是债券价格对收益率的二阶导数，主要是用来估计没有被久期反映的价格变化。凸性几种尤为重要的种类是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性适用性较广泛。
与久期与凸性分析对市场利率单一因素进行分析不同，情景分析是一种多因素分析方法，结合设定的各种可能情景的发生概率，研究多种因素同时作用时对债券价值可能产生的影响。情景可以人为设定（如直接使用历史上发生过的情景），也可以从对市场风险要素历史数据变动的统计分析中得到，或通过运行描述在特定情况下市场风险要素变动的随机过程中得到。
2控制利率风险的投资策略
防范利率风险包括被动的投资策略和主动的投资策略。
被动投资策略的选择是基于对债券市场有效性持正面看法的情况下选取的。消极的债券组合管理者通常把市场价格看做均衡交易价格，因此投资者并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。一般而言，消极投资策略追求的目标主要有三类：一是为将来发生的债务提供足额资金；二是获得市场平均回报率，即获得与某种债券指数相同（相近）的业绩；三是在既定的流动性和风险约束条件下追求最高的预期收益率。被动的投资策略包括以下几种：买入并持有策略、指数化策略、免疫策略。
积极的债券管理者认为债券市场并非那么有效，所以明智的投资人总是能够把握机会获得超过市场平均收益的超额回报。此类投资者认为市场无效主要体现在债券定价错误和市场利率波动的可预测性?；诖耍芾碚呓姓≡?，力图识别定价错误的债券或对市场利率做出精确的预测以把握市场时机进行买卖?；恼芾聿呗砸话愣际钦饬街址椒ǖ慕岷鲜褂?。主动的投资策略包括对冲策略、水平分析策略和骑乘收益率曲线策略。常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、阶梯式策略和杠铃式策略三种。
3控制利率风险的操作要点
投资经理负责识别和衡量投资组合的利率风险，并结合投资组合的安全性、流动性和效益性目标以确定相应的投资策略。虽然各机构之间，这个过程会根据其风险承受能力的总体目标和可接受的水平有所不同，但投资经理可以采取一些通用的操作要点以确保其目标的实现。这些措施包括但不限于：
（1）建立整体绩效目标和设定风险承受能力水平，包括明确风险管理的岗位职责，设定可接受的利率风险上限等。
（2）确定短期和长期安全性和流动性需要，以采用适当的投资组合结构。
（3）制定管理利率风险的控制体系及指引，包括有关投资和交易活动的具体授权和限制，内含期权证券的使用以及从账面上实现收益和亏损的政策。这样，投资组合经理可以决定可行的投资目标，并在不同投资策略和投资组合结构之间作出明智的选择。
（4）建立测量工具/基准，以确保绩效目标的实现，并确定风险承受程度不会超出控制。
（5）建立处理突发、意外且超过该机构的可接受的风险承受能力水平的利率风险的处理流程。这些措施包括建立程序直接管理的正在增加的风险，以及及时就潜在风险进行沟通。
五、基本结论
在利率市场化的大环境下，外部利率风险管理工具的风险，相关市场的建立和流动性、收益率曲线的连贯性以及有效性的加强，都为利率定价和风险防范提供了更多的工具和风险管理的机遇；而任何主动或被动策略的执行，更需要系统性的投资流程的建立和管理，进而使得证券投资中利率定价和风险管理的内外部条件的成熟，不断促使投资者、企业、金融机构更好地面对宏观经济及政策风险，维护金融市场以及经济建设的稳定。
参考文献
关键词： 巨灾债券，巨灾风险，风险证券化，农产品期权，巨灾风险指数，资信评级，证券市场
国民经济的增长、人口密度的增大和单位区域内保险价值的快速增长，加大了我国发生巨灾风险的概率。今年的汶川 "5·12”大地震就给四川等省造成巨大的生命财产损失。遗憾的是，虽然大部分寿险公司没有把因地震引起的保险事故列入“除外责任条款”，但地震被排除在家财险的赔偿范围之外，因为保监会在全国统一规定，作为特定的自然现象，将地震做除外责任处理，即因地震造成的财产损失，保险公司将不予理赔。这对我国的保险体系是个挑战，也引起了一部分人的质疑。
那么，我们应该如何分散和转移巨灾风险？如何增强保险人的风险承受能力呢？国际上有没有好的经验可供我们学习和借鉴呢？笔者认为，我们应该借鉴国际经验，探索巨灾债券，分散巨灾风险。
巨灾债券是巨灾风险证券化最主要的形式。巨灾风险证券化就是一种将巨灾风险转移到资本市场的保险衍生产品，是指将巨灾风险作证券化处理，利用从资本市场筹集的资金化解巨灾风险的一种融资方式。从简到繁，巨灾风险证券化大体可分为巨灾债券、巨灾期货、巨灾期权和巨灾互换等。我国期货市场发展滞后，股指期货一再难产，农产品期权尚处于研究阶段，所以笔者认为，现在探讨巨灾期货、巨灾期权和巨灾互换，为时尚早。我国巨灾风险证券化的探索，很有可能从比较简单的巨灾债券开始。
巨灾债券（catastrophe bonds）是一种特殊的公司债券其直接参与方包括：巨灾债券发行机构special purpose vehicle，简称spv、分保公司、投资者和信托机构等。其运行机理是：
spv与分保公司签订再保险合同，接收分保公司的巨灾风险及相应的再保险保费，开发巨灾债券产品，包括约定期间、致损事件和债券利率等；spv通过证券市场向投资者发行巨灾债券；投资者购买巨灾债券后，spv将所得资金存入一个信托机构；信托机构在使用spv存入的资金时，主要投资国债等低风险产品。
在约定期间内，若没有发生致损事件，spv将存入信托机构的资金收回，并按照约定的债券利率支付投资者投资收益，同时交易终止。在约定期间内，若发生致损事件，spv将收回存入信托机构的资金，提供给分保公司，用作投保人的部分赔偿金。赔偿完成后，spv将剩余的资金偿还给巨灾债券投资者。
当致损事件发生时，发行人也就是分保公司，可以免除或延期支付部分债券甚至免除全部本利。这就意味着，当致损事件严重时，投资者将可能得不到任何利息，甚至可能丧失部分或全部本金。作为承担风险的补偿，巨灾债券的收益要比普通债券高，一般是在伦敦同业拆借利率（libor）的基础上，再加上一个风险利差。风险利差因债券发行的条件与债券信用评级的不同而不同，一般是在2%－3%之间。所以，巨灾债券的平均收益率比较高，一般在7%左右。
例如，美国保险公司（usaa）于1977年发行了价值4.77亿美元的巨灾债券。根据风险评估的结果，如果1997年7月15日至1997年12月31日期间美国东海岸遭受飓风袭击，造成的经济损失将为10亿美元，将其作为违约标准，usaa将巨灾债券利率分为两级：一是libor加上2.82个百分点，如果损失超过违约标准，投资者将损失全部利息，但可以得到全部本金这是本金保证型；二是libor加上5.75个百分点，如果损失超过违约标准，投资者将损失全部利息和本金，这是本金风险型。usaa下属的一个名为residential re的spv将这些资金投资于风险很低的美国国债，同时它与保险公司签订再保险合同。如果合同约定的风险不发生，再保险费用来支付债券的利息；如果风险发生，再保险费与债券筹集的部分资金一起作为再保险赔偿。
[关键词]上市财产保险公司，投资风险，风险基础资本
一、美国上市财产保险公司的投资概况
目前，世界各国的保险公司大都采用多种保险投资方式。经济合作与发展组织(OECD)把保险公司的资金运用分为五类：即房地产、抵押贷款、股份、固定收益债券、抵押贷款以外的贷款和其他投资方式等。灵活多样的投资方式，使得不同的保险公司可以根据自身的特点和需要选择投资方式，按照收益性、安全性和流动性的要求和原则对保险基金进行投资组合。
在投资多样化的前提下，各国政府为了保证保险资金的安全性，根据本国的实际情况，对各种投资方式设定了严格的投资比例，美国在这方面的限制更加严格(详见表1)。
以美国纽约州为例，纽约州保险法规定保险公司的股票及债券投资不得超过总投资的20%，房地产投资不得超过10%，海外投资也不得超过10%。由于寿险和非寿险资金来源不同，它们对于流动性、收益性和风险承受能力的要求不同，投资结构也不相同。寿险资金由于其长期的特点，以资本市场作为主要的投资领域，股票类资产比重较大；非寿险资金投资则主要以货币市场和债券市场为主。例如，1995年英国寿险资金46%投资于本国股票，13%投资于外国股票，2%投资于国外债券；非寿险资金投资本国股票为26%，投资外国股票7%，投资国外债券10%，投资本国公共部门债券21%。
图1描述了1992年-2003年美国所有财产保险公司的投资结构情况。债券投资是美国财产保险公司的第一大投资方式，虽然每年投资比例起起伏伏，但一直保持在50%以上，2003年高达66.34%；股票投资为美国财产保险公司的第二大投资方式，投资比例一直高于10%，2000年高达30%；抵押贷款也是重要的投资方式，1992年投资比例达15.6%，但近年来其投资占比一直下滑，2003年降为0.28%；短期投资近年来重要性日益突出，2003年美国财产保险业的现金及短期投资占比达9.3%；美国财产保险业的房地产投资占比一直不高，1992年的高峰期不过2.5%，后来占比不断下降，2003年仅为0.81%。
总的来看，美国财产保险公司投资非常谨慎，2／3的投资资产是债券，其中大部分是市政债券、高评级公司债券和美国国库券。图2是1999年～2004年美国财产保险业债券投资的构成情况。在美国财产保险公司所投资的债券中，短期(5年及以下)、中期(5至10年)和长期(10年以上)三分天下，其中短期债券占比最多，并且呈现不断增加趋势，2004年估计占比达45.5%左右。
就美国上市财产保险公司而言，其投资策略更加稳健。表2是1996年—2004年美国20家上市财产保险公司股票投资与房地产投资占比情况。一方面，20家上市财产保险公司的股票投资比例大大低于行业整体水平。1996年—2004年，20家上市公司的平均股票投资占比从未超过15%，2004年仅为8.93%。另一方面，20家上市财产保险公司的房地产投资比例大大低于行业整体水平。1994年以来，在上述20家上市财产保险公司中，有10家公司基本上未从事过房地产投资。
二、美国上市财产保险公司的投资风险
(一)1995年—2004年美国上市财产保险公司的投资收益及其波动情况
1995年—2004年，美国20家上市财产保险公司总投资额不断增加，平均增长率达9.62%，2001年达到最高值19.66%(详见图3)。总投资的不断增加，为财产保险公司投资收入的持续增加奠定了坚实基础。
总的看来，由于种种因素，美国财产保险公司投资收益率波动比较明显。图4是1995年～2004年美国20家上市财产保险公司平均投资收益率情况。在此，投资收益率二利息和投资收人／投资资产。10年间美国财产保险公司整体收益率波动起伏，最高时曾达到7.51%(1998年)，最低时仅为5.53%(2004年)。这说明，美国财产保险公司的投资风险还比较大。
表3是1995年—2004年美国20家上市财产保险公司投资收益率及其波动情况。美国20家上市财产保险公司的投资收益率普遍低于财产保险业整体水平，各家收益率均值及其波动差别也很大。从投资收益率情况看，1995年—2004年，美国财产保险业投资收益率平均值达6.72%，而同期20家公司中仅有4家公司投资收益率均值高于这一行业水平，而其它16家公司都低于这一水平；美国上市财产保险公司收益率偏低的状况，是与其投资谨慎策略息息相关的。从20家公司的具体情况看，投资收益率均值差别很大，10年均值最高的第一美国(FAF)达14.76%，而最低的保罗·旅行者(STA)仅为5.39%。从投资收益波动情况看，20家上市公司的投资收益率波动也普遍较大，且情况各异。1995年-2004年，20家公司投资收益率波动标准差均值为1.62，大大高于财产保险业的整体水平(0.66)，其中有14家投资收益率波动标准差高于1，有5家公司标准差超过2，第一美国(FAF)高达5.63。
(二)美国上市财产保险公司投资风险的成因
1.利率风险
利率风险是指由于市场利率波动而造成投资收益变动的风险。利率的上下波动直接影响证券价格，利率上升，证券价格下降；利率下降，证券价格上升。利率风险是固定收益证券(特别是国债)面临的主要风险。美国市场利率一直变动不定，使利率风险成为上市财产保险公司的主要风险之一。图5是1980年—2004年美国市场的利率变化情况。从1980年-2004年，美国的短期利率(3月期票据)、中期利率(1年期票据)和长期利率(10年期票据)均呈现下降趋势，但各年起伏不定，给上市公司的资金运用带来很大风险。
2.信用风险
信用风险是指证券发行人在证券到期时无力还本付息而使投资者遭受损失的风险。信用风险主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、规模大小等因素的影响。信用风险是债券面临的主要风险，而不同债券因为其信用等级不同使其信用风险各异。一般而言，政府债券的信用风险最小，其它依次为金融债券和公司债券，而投资回报率正好相反。美国上市财产保险公司普遍投资谨慎，一般投资于信用级别较高的证券，故信用风险较低。例如，在丘博集团的资产组合中，70%以上的应税债券是由美国财政部或美国其它政府机构发行的、或者是由穆迪公司和标准普尔公司评级的AA级以上债券；90%以上的免税债券为AA级以上债券，大约70%的债券为AAA级；只有不足2%的债券低于投资级别，因此丘博集团债券投资的信用风险很小。
3.汇率风险
在国际投资中，由于汇率变化引起投资收益的变化。当投资以外币所表示的资产时，要承?；懵时涠吹姆缦?。以丘博集团为例，2004年底，其财产保险子公司共拥有非美元投资资产约45亿美元，这些资产的品质和到期日与国内资产相似，主要以英镑、加元和欧元计价。当英镑汇率、加元汇率或者欧元汇率下降时，丘博公司将承担较大的经济损失。
4.资产和负债不匹配风险
资产和负债不匹配风险指保险公司在某一时点上资产现金流和负债现金流的不匹配，从而导致保险公司收益损失。保险业务是一种典型的现金流运作业务，保险公司是资产和负债的集合体，保险公司的资产和负债不匹配风险，就是某个时点资产的净现金流小于或大于负债的净现金流，从而导致保险公司的资产损失。保险公司资产和负债暂时的不匹配，只会影响保险公司日常赔付、投资的减少和财务的稳定性；而长期的不匹配则会导致保险给付危机，最终导致保险公司破产。
与资产和负债不匹配风险相联系的是流动性风险。流动性风险是指投资者由于某种原因急于抛售手中的某项资产，采取价格折扣等方式造成投资收益的损失。流动性强的资产一般具有完善的二级市场，可以在不降低价格的情况下随时出售；流动性差的资产由于没有完善的二级市场，不太容易交易转让，要降低价格进行交易，从而造成资产损失。如果出现资产和负债不匹配的情况，财产保险公司为了套取现金而急于抛售手中的资产时，流动性风险就产生了。
5.股票投资风险
美国上市财产保险公司投资股票的比例相对较高，加之股票市场变化原因复杂且动荡不定。图6是1990年—2004年美国标准普尔500家大公司股票的整体收益率走势情况。总体上看，美国股票收益率变化幅度很大，股票投资的系统性风险很高。美国标准普尔500家大公司股票的整体收益率最高曾达到40%(1996年)，而最低时为—20%以下(2002年)。因此，股票投资占比较高的上市财产保险公司往往投资风险较大，投资收益率波动偏大。
三、投资风险对美国上市财产保险公司的影响
(一)投资风险对财产保险公司风险基础资本的影响很大
风险基础资本(Risk-BasedCapital)，是指保险公司要求等于或超过与其可能出现偿付无力风险的具体风险特性相适应的最低资本要求的一种制度。在风险基础资本制度下，将保险公司可能面临的经营风险量化为所需的净值。这种方法从保险公司的风险构成出发，根据保险公司的规模和风险状况，有弹性地衡量该公司用于支持业务经营所需的最低资本，以保证保险公司的偿付能力。如果保险公司的盈余低于其要求的风险基础资本(或风险基础资本的百分比)就会受到监管行动的约束，如加强监控、限制新业务的增长、要求保险公司增加资本以免被接管等。
从整体情况来看，美国风险资本与净保费的比率在1994年—1998年猛增，其主要原因在于保险公司投资风险的增加(见表4)。1994年—1998年，在美国的保险投资组合中，股票占投资资产总额的比率由17%上升到23%；股票的投资风险占净保费的百分比由40%上升到62%，大约2／3的风险资本的增加是由于保险公司投资风险的增加引起的。
市政债券的信用风险介于国债和企业债之间，其影响因素主要有地方财政收支状况、地方资源禀赋、国家发展战略、政治因素等。总体而言，由于政府的财政收入与宏观经济有密切的联系，所以，只要是能影响宏观经济状况的因素都会影响市政债券的信用。第一，统计资料和数据的不真实影响对市政债券发行主体的资格审查。目前，统计机构所使用的统计手段和方法还不够先进和完善，而地方政府出于凸显政绩、树立典范、吸引投资等原因，往往故意粉饰经济数据，虚报经济发展指标或隐瞒一些经济、社会问题，上报的地方经济数据不真实，以此干扰监管部门审查，获得发债资格。第二，财政资金使用不透明，影响市政债券资金的使用效率。由于市政项目建设资金使用无法做到公开透明，存在暗箱操作现象，导致市政债券筹集到的资金难以得到有效的利用，一些资金可能会被利益集团占有、挪用，无法保证市政建设项目获得预期的经济效益，也就很难保证市政债券的顺利偿还。第三，地方政府本身也可能导致市政债券信用风险的产生。首先，地方政府定期换届，导致其很难保证政策的连续性，人动与项目交接不畅，影响市政债券资金偿还的连续性与稳定性。其次，地方政府在选择投资项目时过多关注自身利益，把大量资金投资于一些社会经济效益差的面子工程，对关系地方长远经济发展的基础设施建设项目关注度不够。最后，地方政府投资存在盲目性，有天然的投资冲动，基础设施重复建设或过度建设的现象比较普遍，在发行债券时没有正确评估自身的偿还能力、合理控制市政债券的发行规模，导致债务违约。
二、我国市政债券信用风险的防范措施
(一)完善法律规范
对市政债券的信用风险进行有效防范，需要建立一套完善的信用风险监管体系，监管体系的每一环节都需要有法可依。第一，要修订我国现行的《预算法》，允许符合条件的地方政府按照法定程序发行市政债券，为市政债券的发行扫清法律障碍。第二，要出台一系列专门的法规，对市政债券的发行、交易、偿还等过程进行严格监督。第三，要完善相关配套政策，通过税收优惠政策提高投资者参与市政债券的投资热情;制定一套适合市政债券的会计准则，以提高地方政府的财政透明度，实现对市政债券风险的有效监控;允许市政债券在全国性债券交易市场流通，提高市政债券的流动性，降低其风险。第四，要规范市政债券发行过程中使用的具有法律效力的文书，这样只要地方政府在发行市政债券时出具了法律文书，以后无论是换届还是人动，地方政府都须承担债务责任，有效避免“无头债”的产生。
(二)加强政府调控
政府宏观调控是建立市政债券信用风险市场监管体系的辅助手段。政府通过设置监督机构约束市政债券发行者的行为来控制信用风险，同时出台相应政策引导市政债券市场健康发展。为规范市政债券的发行，需要有力的监管主体?？悸俏夜椋谑姓⒄沟某跗诮锥?，可以考虑先建立一个由中国人民银行牵头，国家发改委、财政部、证监会、银监会等机构参与的协调机构作为监管主体，进行政策协调和监管协调工作。政策协调指各机构在出台新的政策之前，提前告知其他机构，在监管机构内部进行讨论和决策;监管协调是指对于市政债券发行的多家机构，监管部门可以进行相应的归类和分工，提高监管效率。市政债券监督机构主要负责建立相应的监管体系、制定监管法规、确定监管流程等。市政债券在我国稳步发展后，可以建立一个专门的中央级的市政债券管理机构，对市政债券的发行和交易进行监督，对违规违法机构进行处罚。监管机构需要建立一套有效的监管机制。这一监管机制应包括地方债务风险预警机制、市政债券资金使用监督机制和市政债券危机化解机制等。监管机制的建立，便于监管机构及时监测和评估地方政府的债务状况，避免地方政府过度举债;便于了解地方政府对市政债券所融资金的使用情况，避免重复建设和无效投资;便于及时分析违约事件产生的原因，采取措施展开市场自救，避免风险的进一步扩大，?；ね蹲收呃妫滞蹲收咝判模佣苊夥缦盏慕徊嚼┐蠡?。
(三)强化制度约束
有效防范市政债券的信用风险，需要一些配套制度护航，主要包括信息披露制度、保险制度和信用评级制度等。信息披露制度。债券市场存在信息不对称问题，债券的发行者有信息优势，而投资者则处于信息劣势。市政债券也不例外。信息不对称必然带来信用风险，而信息披露制度的建立有助于解决信息不对称，降低信用风险。根据信息披露制度的要求，监管机构应定时披露市政债券发行机构的信用等级、偿债能力等指标，证券发行机构有责任披露市政债券所筹资金的用途、市政建设项目的进展等信息，便于公众监督。保险制度。借鉴发达国家的经验，设立市政债券保险制度，可以有效化解市政债券发行机构的违约风险，是控制信用风险的有效措施。具体程序是，发行市政债券的地方政府向特定的保险机构投保，当市政债券到期无力偿还时由保险公司负责赔偿，保证本金和利息的支付。结合中国的实际，可以先设立偿债基金，成熟后逐步过渡到市政债券保险制度。信用评级制度。在西方国家，信用评级制度对市政债务的发展发挥了非常重要的作用。通过信用评级向市政债券的投资者揭示风险，投资者通过市政债券的评级结果选择投资对象，通过市场的引导作用支持偿债能力强、违约风险小的市政债券的发行。为保证中介机构信用评级流程的规范、评级结果的客观公正，对中介机构的行为也应加以监督。应建立相应的约束机制，定期对中介机构进行调查评价，对公布信息质量不高、评级不准确、有意误导投资者的中介机构要加以处罚甚至予以取缔。
(四)行业自律
