发布时间：2022-09-30 02:01:08
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关键词:投资基金风险管理
截至2004年末,国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有40多家,共计54只封闭式基金和近百只开放式基金,拥有约三千亿份基金单位,若以60%的持股市值计算,基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此,基金的风险管理引起人们关注。随着我国证券市场规范化、市场化程度的加深,以及资本市场监管体制的完善、法制的健全都将使基金管理机构风险管理的背景和环境发生巨大变迁,从而对基金管理公司的风险管理提出更高要求。
我国证券投资基金业风险管理中存在的问题
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。
构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
进一步加强对证券投资基金业的监管
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
参考文献:
1.贝政新,陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社,1998
2.[美]查尔斯•W•史密森著.管理金融风险.中国人民大学出版社,2003
3.[美]艾伦•J•马科思,亚历克斯•凯恩著.投资学精要.中国人民大学出版社,2004
(一)观念意识较为模糊我国的银行工作者对于证券投资和证券市场的了解并不是很清晰，认为银行的介入可能会给证券市场带来不稳定的因素甚至是混乱的情况，因为我国的金融体系尚不健全。银行在具体的证券投资操作管理中，由于受到各种限制还有管理上的缺陷从而导致阻碍这一业务的发展。
(二)发展较为缓慢我国从国债的发行开始，一定意义上来讲银行就已经开始了证券投资，但是还有一些不足，比如专业性比较强的一些银行受到传统业务分工的影响，而且我国证券投资起步比较晚，发展较缓慢。在我国，投资的证券有很多种形式，一般情况下，主要分为以下几类：国库券、财政债券、保值公债等等不同的类别。在投资方面，对于地方的企业债券、国家重点建设的债券以及其他各种股票往往没有真正涉及到，而且其发展的速度还是非常缓慢，投资的金额相对而言也是比较小的。
(三)对证券市场进行逐步完善我国的国债相对来说在证券市场上还是比较少的，所以，可选择性也比较低。另外，由于我国沿海与内地的经济发达程度存在着差别，也就导致了在股份制方面的区域不平衡。内地的股份制企业相对于沿海方面要少很多，由此也就看出相关的银行等还有很大的进步空间。
(四)法律法规的不健全在银行证券投资方面目前我国在这一方面的法律法规仍是欠缺，没有一部较完整的法律对其进行规范和监管，希望可以在以后能够在这一方面弥补不足，保证证券金融行业的健康发展。
二、对于我国银行证券投资的相关建议分析
(一)推动和提高专业银行化的发展速度在我国大力推进金融体制改革的背景下，在我国经营业务和政策业务分离的前提下，加快商业银行专业化的进程。对银行证券的投资及银行资产进行合理调整和规划，在扩大银行证券投资上表现出积极态度。
(二)建立健全银行证券投资的法律、法规银行证券投资其他证券必须经过中国人民银行的资格审查，由于我国现有的企业股份制还不够成熟，很多情况下仍处于试点阶段，因此以银行证券不适宜涉足股票。
(三)加强银行证券的监管在银行证券的发展中，个别银行的投资规模较大而且在涉及范围上也是比较广泛的，另一方面，证券业务对于一些银行来说还是一个比较新的事物。所以，如何能够在对其进行适当的调整及规范后使其可以稳定、健全的发展经营也就成为了该进一步思考的问题。
(四)提高对商业银行的证券投资的认识通过对法律法规的不断健全、完善，对银行证券的投资行为进行监管，扫除弊端，保证投资行为的健康稳定发展，推动我国证券市场的发函发展，最终达到银行商化。
三、由证券的研究延伸至对银行金融产品创新的思考
在我国商业银行的竞争中，金融产品的创新是一个杀手锏，如今的金融产品的创新存在着诸多因素的影响，使得金融产品的创新出现不平衡，在一定的程度上束缚了金融产品的创新能力。
(一)商业银行在金融产品的创新上待解决的问题在金融产品的创新结构上没有更好的对创新产品进行结构规划，导致不同类别的产品不具备良好的联动性。金融产品在结构上的不平衡，对于银行的金融产品创新会产生影响，使产品整体协调性出现问题，如果不能够很好的利用新的制度以及电子化带来的益处，那么产品的功能和作用也就被削弱了。现有的金融产品，很多具有相似性，产品不够具有特点，对于金融产品而言就没有品牌效益。由于知识产权在金融产品这一块没有相关的规定，也就产生了某银行如推出了新的金融产品，紧随其后的其他金融机构也会同样的推出类似的金融产品，如此循环就无法达到持续且有利的发展模式，也就不可能获得相应的效益，很多金融产品现在都存在这个问题。对于银行的金融创新产品，在产品推出和销售的环节中并没有很好的衔接。比如银行推出了产品后，银行的工作人员对产品的了解、讲解上仍存在很多问题，不能够做到清晰、有条理，这就导致客户在对产品了解的过程中存在很多疑问或不确定，从而导致客户放弃购买产品的想法。银行在推出创新产品的同时也要对客户群进行分析，并对银行员工进行培训，这样才可以将产品更快、更好的推向市场，使银行得到应有的经济效益。
(二)造成我国现在的制度条件和体制框架商业银行的金融产品创新主要原因受限于观念。在不同的政策体制中，金融产品的创新也就有了相应的变化，金融产品本身离不开政策和法律的制约，他们之间存在着各种复杂的关系。分行业经营与分行业体制管理这样的体制是一个较大的束缚，很明显目前我国的法律还不能够满足这方面的需求，还需要不断的健全，并且在政策和法规下，金融产品的创新还是具有一定的限制性，对其创新发展还存在一定的阻碍。内部管理上存在着限制。因为我国的商业银行发展的比较晚，出现的时间较短，因此，商业银行的管理体制都有一定的问题和限制，一些管理金融产品创新的体制还是几位不完善，而且，很多的调研、规划、审批等等方面都存在着一定的缺陷，对风险控制方面管理不到位。这些内部管理上的限制还表现在领导和协调方面的问题，创新活动随意性非常高。受到技术性的限制。由于受到经济发展水平及差异的限制，金融行业中所涉及的一些信息技术方面仍然比较滞后，不能紧跟时代的步伐，与发达国家现代化的银行技术相比，还有很大一段距离，每个银行对技术标准的规定也不相同。我国银行网络信息技术还有待提高。商业银行在产品创新方面由于技术受限，就不能够很好的迎合客户，对整体效益产生影响。
四、结束语
关键词：证券投资者权益保护基金，影响，绩效机理
一、现实背景：中国证券投资者保护基金生根发芽
1.基金成立的背景
在当前中国的证券市场上，投资者保护令人堪忧早已是一个不争的事实。其原因一方面在于立法与执法水平有限，同时，也和诸如券商治理结构的先天缺陷、市场制度的不完善，以及外部投机环境的诱导、证券公司在经营过程中违规、违法现象等有紧密的关系。由于上述原因的影响，中国证券投资者的利益缺乏保护，影响了投资者的投资信心，并产生了许多不良后果，如证券市场的不稳定和不发达，经济增长率一直低于潜在经济增长率等。
2003年8月，为了治理证券公司的违规行为，保护证券投资者权益，中国证监会召开“证券公司规范发展座谈会”，对券商提出“三大铁律”，即严禁挪用客户交易结算资金，严禁挪用客户委托管理的资产，严禁挪用客户托管的债券。由此，业界熟知的“券商综合治理”拉开帷幕。
然而，证券公司是一种特殊的公司，有别于其他类型的公司，其破产倒闭必然带来委托业务的证券投资者的利益损失，因此，在治理证券公司的同时往往需要配套进行证券投资者的赔偿工作，对个人债权和客户证券交易结算资金予以清算清偿。中国以往的证券公司治理工作都是通过中国人民银行再贷款的方式进行的，全额赔付证券投资人(后采用累进折扣赔付方式)。这种“政府埋单”行为往往为人们所诟病，因为这等于给政府施加了无限的赔偿责任，并且增加了证券公司和证券投资者的“道德风险”，不利于市场化的改革取向。
为了通过市场化手段处置证券公司风险，建立防范和处置证券公司风险的长效机制，2005年6月30日，经国务院批准，中国证监会、财政部、中国人民银行联合了《证券投资者保护基金管理办法》(以下简称《管理办法》)，并依据该法设立了“中国证券投资者保护基金有限责任公司”。基金公司是国有独资的非营利企业法人，由财政部一次性注入资金63亿元人民币作为其注册资本，中国人民银行为其提供617亿元人民币的金融稳定再贷款额度。2005年8月30日，中国证券投资者保护基金有限责任公司正式注册成立，由中国证监会归口管理。
随着《管理办法》的出台和基金公司的挂牌营业，中国自此也有了投资者保护立法及赔偿基金。这是因应证券市场的发展需要，也是在吸收和借鉴世界上其他国家在这方面几十年经验的基础上得来的。中国证券投资者保护基金自设立以来就受到了各界的广泛关注，各方观点虽有差异，但最终都倾向于赞同基金的设立。
2.基金运行模式与赔偿内容
基金公司设立之初所需的资金来自于财政部专户储存的历年认购新股冻结资金利差余额。此外，中国人民银行安排发放专项再贷款，垫付基金的初始资金。专项再贷款余额的上限以国务院批准额度为准。并且，基金公司可以多种形式进行融资，必要时还可以通过发行债券等方式获得特别融资。
中国证券投资者保护基金的资金来源遵循基金筹资的基本原则，基金的运行模式是典型的独立模式，基金公司独立运作，并受到监管部门的监管。独立模式与附属模式相比，可能更适合于中国的证券市场。这是因为，从国外经验来看，独立模式是一种较为成功的运行模式，世界上许多国家都是这种模式；此外，独立模式是适应中国证券市场的独特发展轨迹的，缺少行业自治传统的中国证券市场还不具备像加拿大那样的附属模式运行的条件。
近几年中国证券投资者赔偿制度发生了巨大的变化，逐步从原来的“政府全额埋单”走向市场化运作。2004年11月24日，中国人民银行、财政部、中国银监会、中国证监会联合了《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》，此后又了《个人债权及客户证券交易结算资金收购实施办法》，规定在证券投资者保护制度建立之前，按照“依法清偿、适当收购”的原则处理被处置金融机构中的个人债权及客户证券交易结算资金问题。《意见》规定，同一个人债权金额累计在10万元以内的，予以全额收购；10万元以上部分，按九折价格收购。
2006年1月27日，四部委又联合了《关于个人债权收购有关问题的补充通知》。在过去出台的个人债权收购政策基础上，《通知》提出按照“逐步收紧、区别对待”的原则解决。《通知》规定，个人债权的收购程序是：托管清算机构组织债权登记后，由当地政府甄别确认小组进行甄别，甄别小组将确认甄别结果通知托管清算机构后，由托管清算机构通知债权人并组织实施偿付工作。这一新规改变了过去10万以上个人债权一概九折收购的规定，实际上就是对个人债权本金部分的收购进行打折，实施“有限偿付”。
二、问题提出：借助绩效视角深化对基金的认识
作为一个独立运作的实体，中国证券投资者保护基金公司存在着绩效高低的问题。其绩效的高低取决于多方面的因素，包括基金公司的经营决策、制度建设、员工努力、基金的财源充足、运作规范，以及外部证券市场的运行状况，等等。基金公司作为国有独资的非营利企业，受托管理国有资产并发挥效用，其整体绩效的高低受到各方主管部门的监督。《管理办法》中的第五章第二十三条对基金公司的绩效评价与管理工作做了明确的规定，即“基金公司应建立科学的业绩考评制度，并将考核结果定期报送证监会、财政部、中国人民银行”。有鉴于此，基金公司需通过制定科学的绩效评价与管理制度，开展有效的绩效评价与管理活动来提升自身绩效，以回应各方的绩效要求。
基金公司绩效评价与管理的目的在于使组织更好地达成其目标并使得组织高效运转，使其从目前静态的以目标为导向的管理上升到动态的以绩效为导向的管理。然而，作为国内新兴的组织类型，基金公司的经营管理、运作发展等都还是极为新鲜的内容。虽然国外已经具有几十年的发展经验可资借鉴，但中国的特殊国情和中国证券市场的独特发展轨迹要求基金公司主要通过自身摸索来实现生存和发展。绩效评价与管理作为组织管理的核心内容之一，其存在的问题也更为繁多复杂，有待于通过理论研究和实践积累来丰富和发展。尤其是，基金运行一年来，如何全面认识和评估其产生的影响，并梳理其绩效产生机理，不仅是明确基金公司职能定位的重要步骤，也是讨论形成有关投资者权益保护基金绩效评价指标的关键基础所在。
三、理论构建：基于利益相关者的研究框架
1.何谓“利益相关者”
据考证，“利益相关者”(stakeholder)一词的相关内容最早出现在1708年的《牛津辞典》中，表示人们在某项活动中所下的赌注(stake)。而利益相关者理论的早期思想可以追溯到1932年，其时哈佛法学院的杜德指出，公司董事必须成为真正的受托人，他们不仅要代表股东的利益，也要代表其他利益主体如雇员、消费者特别是社区整体的利益。1960年代左右，利益相关者理论开始在美国、英国等长期奉行外部控制型公司治理模式的国家中逐步发展起来。该理论认为，利益相关者对问题的产生具有重要影响能力，这种能力可能来自于利益相关者的特性或其在众多利益相关者中的地位。
作为一种研究方法和分析思路，利益相关者分析指的是识别关键的利益相关者，分析他们的相关利益和这些利益影响组织运行的方式，通过确定利益相关者的相关假设和影响方式，促进问题的全面和深入。管理中的现实问题与其他领域的问题相比更加具有复杂性和社会性，对各种利益相关主体的利益及其之间的关系进行分析尤为重要。这时，运用利益相关主体理论分析管理中的现实问题不仅可以使问题变得清晰，而且能够充分协调各方面的相关利益，从而使得复杂的管理解决方案趋于理性、深刻。
2.如何运用利益相关者理论
(1)利益相关者识别
对利益相关者类型的识别与划分是利益相关者理论的核心内容，利益相关者可以从多个角度进行细分，米切尔等通过详细研究利益相关者理论产生和发展的历史归纳了27种有代表性的利益相关者定义，并提出了米切尔评分法(scorebasedapproach)以区分不同的利益相关者。米切尔评分法从合法性、权力性和紧急性三个属性对可能的利益相关者进行评分，然后根据分值的高低确定某一个人或者群体是不是利益相关者，是哪一类型的利益相关者。合法性(legitimacy)指某一个人或者群体是否被赋有法律和道义上的或者特定的职责；权力性(power)指某一个人或者群体是否拥有影响决策的地位、能力和相应的手段；紧急性(u~ency)指某一个人或者群体的要求能否立即引起管理层的关注。要成为一个利益相关者，至少要符合以上一条属性。根据合法性、权力性和紧急性三个特性可以把管理中的利益相关者细分为确定型的利益相关者、预期的利益相关者和潜在的利益相关者等三种类型。
(2)利益相关者分析
利益相关者分析在某种程度上取决于对不同利益相关者的假设的合理性，现实问题的产生往往是基于利益相关者的利益冲突。因此，在识别的基础上，将利益相关者与问题和目标相联系，确定他们明显的和潜在的相关利益。其中，每个利益相关者可能有几种类型的利益关系，既可能是正相关，也可能是负相关。事实上，还存在潜在的正相关利益，即与组织利益相互促进的利益，以及负相关利益，即与组织利益相互抵触的利益。有一个经验性的方法，就是将每个利益相关者与任意一个问题或目标联系起来分析。此外，还可以对利益相关者进行横向比较和纵向比较。所谓横向比较，即在同一类型的利益相关者之间，比较各利益相关者的重要性。所谓纵向比较，则是在不同类型的利益相关者之间，比较各类型之间的重要性。通常是先进行纵向比较，再进行横向比较。
四、利益相关者理论的应用与分析
1.利益相关主体的识别与职能分析
同基金关系最为密切的利益相关主体包括证监会、中国人民银行、财政部和证券公司，其相互关系可以从相关法条中分解出来。
首先，基金公司职责中包括了这些关系的论述：筹集、管理和运作基金；监测证券公司风险，参与证券公司风险处置工作；证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会采取行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付；组织、参与被撤销、关闭或破产证券公司的清算工作；管理和处分受偿资产，维护基金权益；发现证券公司经营管理中出现可能危及投资者利益和证券市场安全的重大风险时，向证监会提出监管、处置建议；对证券公司运营中存在的风险隐患会同有关部门建立纠正机制；国务院批准的其他职责。
其次，为了规范基金的运作，使其能够朝着既定的职责要求迈进，《管理办法》规定：“证监会负责基金公司的业务监管，监督基金的筹集、管理与使用。财政部负责基金公司的国有资产管理和财务监督。中国人民银行负责对基金公司向其借用再贷款资金的合规使用情况进行检查监督。”为了达到三部门对基金公司及基金运作的有效监督，“基金公司应建立科学的业绩考评制度，并将考核结果定期报送证监会、财政部、中国人民银行。基金公司应建立信息报告制度，编制基金筹集、管理、使用的月报、季报信息，报送证监会、财政部、中国人民银行。基金公司每年应向财政部专题报告财务收支及预、决算执行情况，接受财政部的监督检查。基金公司每年应向中国人民银行专题报告再贷款资金的使用情况，接受中国人民银行的监督检查。”国务院作为三部门的管辖机构，也对基金的运作负有监督和管理责任，“证监会应按年度向国务院报告基金公司运作和证券公司风险处置情况。”上述规定大致明确了基金公司的监管主体及相应的责任义务。
2.基金的引入影响
基金的成立与运作离不开三年券商综合治理的背景，中国证监会至今已关闭和处置了29家高风险证券公司，证券行业整体环境发生了翻天覆地的变化，整个行业从131家公司缩水到102家，市场集中度有所改观，行业风气也在逐步转变。通过综合治理，证券公司经营行为的规范程度明显提高，违规现象受到有效遏制，基础业务得到巩固与发展，新业务探索有序启动，经营状况也有所改善。中国证监会最新数据显示，证券公司挪用客户资产、违规委托理财等各项历史遗留风险大大化解，与2004年初相比，主要风险指标平均下降90%。并且，借助证券市场的复苏，证券公司不论是整体气象还是业绩表现都有极为明显的改观。全行业财务状况恢复到历史较好水平，连续四年亏损的局面将在今年得以扭转，各方均对券商行业看好。随着证券公司综合治理工作暂时告一段落，券商风险整治也开始进入规范化、常态化、制度化轨道。
在保护基金设立以前，为化解不断涌现的金融风险，在风险处置中，国家对个人债权实行全额兑付的政策，即“券商关门，政府埋单”的模式。这种做法虽然维护了社会稳定，但也带来金融机构与个人投资者的“道德风险”，从而加剧了金融风险的积聚。基金成立后，其在券商综合治理工作的历程中发挥了极为关键的作用。成立一年来，按照证券公司综合治理工作的统一部署，基金公司积极配合证券监管部门全力投入证券公司的风险处置工作。2005年11月4日，中国证监会对广东证券做出取消证券业务许可并责令其关闭的行政处罚。中国证券投资者保护基金公司首次受托组织成立托管清算组，对广东证券实施托管清算。自此，基金公司先后制定了甘肃证券等14家证券公司风险处置基金使用方案，并负责组织了广东证券、中科证券、中关村证券等三家公司的托管清算工作，参与了华夏证券、天同证券等证券公司的重组及大鹏证券等被处置证券公司的资产受偿工作，承担了28家已处置证券公司保护基金拨付和监管工作。2006年8月28日，中国证券投资者保护基金公司联合深圳市投资控股有限公司共同出资，注册成立了安信证券股份有限公司，用于收购被托管证券公司的相关业务。此外，基金公司还组织起草了一系列业务规则，制定和完善了相关业务操作流程，目前已经初步建立起了一套科学合理的内部运作机制，为建立证券公司风险处置的长效机制打下了良好的基础。
证券投资者保护基金成立一年来的一系列运作有力地证明了其对证券行业系统风险降低和证券市场稳定的重要作用。基金公司的建立是对现有国家行政监管部门、证券业协会和证券交易所等行业自律组织、市场中介机构等组成的全方位、多层次监管体系的一个重要补充，在监测证券公司风险、推动证券公司积极稳妥地解决遗留问题和处置证券公司风险方面发挥着重要的作用。基金公司以高风险的证券公司为目标，在证券公司出现停业、关闭、破产等重大风险时依据政策保护投资者权益，以简捷的渠道快速对投资者特别是中小投资者予以保护。
到1998年初，全国共有各种基金近百家，总资产100亿元左右。1997年底我国出台了《证券投资基金管理暂行办法》，这一法规的推出对促进我国基金业的发展起到了非常重要的作用，1998年3月23日，开元、金泰两只基金公开发行上市，这次封闭式基金的发行标志着我国基金业发展进入了一个新的历程。到2001年底，我国已有基金管理公司14家，封闭式证券投资基金34支，年末基金净值为847亿元。2001年9月，由华安基金管理公司成立了我国第一支开放式证券投资基金——华安创新,2002年开放式基金在我国出现了超常规式的发展，规模迅速扩大。2004年6月1日备受关注的《证券投资基金法》终于正式实施，这无疑为我国基金业的进一步规范发展提供了根本保障。
建立我国基金评价指标体系的必要性
我国的资本市场是一个典型的新兴市场，机构投资者在市场中所占比例偏低，实践表明，基金作为机构投资者的代表具有专业理财优势、理性投资行为和规模经济效应，对我国资本市场结构的完善具有不可替代的作用；基金还是优化金融资源配置、降低金融风险、完善金融体系的重要工具；基金可以强化对上市公司的监督和制约，有利于促进上市公司完善治理结构，此外基金为社会保障体系的改革与完善提供了技术支持，成为各类养老金参与资本市场的重要渠道和理想的投资工具。
随着我国基金规模和种类的不断扩大，对基金进行科学合理的评价成为基金业发展中的关键环节：首先，通过分析基金的风险和收益，获得有关基金投资操作的准确信息，避免投资者盲目投资而遭受损失，也有利于提升基金行业的公信力，增强基金投资者的信心；其次，通过完整的评价指标体系可以定量评价基金经理的业绩水平，基金管理公司也可以据此分析投资结果是否达到或超过了投资目标，总结基金管理成功的经验，从而促进基金管理公司提高经营管理水平；最后，建立基金评价体系还可以为监管部门的监管提供科学、合理、有效的监管依据，将《基金法》维护基金持有人利益的宗旨落到实处。
总之，基金评价体系的建立，对于促进资本市场的健康稳定发展、完善金融体系的功能、提高上市公司的质量、改革和完善社会保障体系、保护基金持有人的利益、促进基金管理公司的公平竞争以及保证监管部门的有效监管都是必不可少的，因此业界一再呼吁尽快建立一套适合中国国情的基金评价体系。
我国基金评价指标体系的构建
投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来，由专业的金融投资机构进行管理和操作，所得收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。根据现代证券组合管理理论，投资者的证券选择应该实现两个相互制约的目标即收益与风险之间的均衡。马科维茨（markowitz）1952年创造性地提出用数学期望来度量预期收益，用方差度量预期收益的不确定性即风险，从而建立了现代证券组合管理的主流理论——期望方差模型。进一步的，夏普（sharper）研究了单个证券的价格决定因素后，提出用β系数衡量单个证券的系统风险，即其价格波动相对于市场有效组合价格波动的敏感程度，这就是著名的资本资产定价模型（CAPM），进而得出单个证券的期望收益率E(r)与β之间的线性关系即证券市场线（SML）,用公式表示为E(r)=rf+β(rm-rf)。
单只基金相关财务指标的计算方法及解释
基金单位净值。
基金总资产-基金总负债
基金单位净值=—————————，
基金单位总额
该指标表明基金持有人持有的一个基金单位所代表的净资产值，基金单位净值一般应该大于1，在风险一定的情况下，基金单位净值越大越好，当基金单位净值小于1时，对于开放式基金而言管理人就会面临被赎回的压力，此时通常通过调整基金资产组合中所包含的资产类别来改善基金单位净值，如果遇到熊市，基金管理人可能宁愿出售基金资产变现，从而保证基金单位净值不至于太低这就是基金管理中“现金为王”的法则。
净值增长率。
期末净值-期初净值
净值增长率=————————，
期初净值
该指标表明基金持有人持有期基金净值上升或下降的程度，持有期基金净值变动数包括本期基金净收益、期末投资未实现利得的变动数、本期基金持有人分配收益产生的净值变动数，开放式基金还包括本期因基金单位的申购或赎回而产生的基金净值变动数。一般而言，净值增长率的高低与基金资产组合的风格有关，按照证券市场收益风险均衡原则，净值增长率越高，表明其承担的市场风险越高，净值增长率越低，表明其承担的市场风险越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=净值增长率+分红收益率，该指标表明基金持有人持有期内实际收益率，持有人通常会将其与某一参照收益率作比较，由于不同的基金品种所承担的市场风险水平不同，所以在选择参照收益率时一定要注意其风险特征，我们将用作某一基金或某一类基金比较基础的收益率叫做市场基准组合收益率，用rm表示。
基金总风险（δ）。
基金总风险通常用一段时期内收益率标准差来表示，它反映基金在该时间段内的收益率的整体波动程度，包括非系统风险和系统风险。
基金系统风险（β）。
基金系统风险是指通过基金资产组合将非系统风险最大限度抵消之后剩下的系统风险程度，也表示基金收益率的整体波动程度中与市场基准组合收益率协同变化的风险程度，如果将市场系统风险看作1，β可能大于1也可能小于1。基金系统风险是反映基金投资风格的直接指标。
基金超额收益率（rp-rf）。
基金超额收益（rp-rf），其中rf表示无风险收益率，对于理性投资者而言，无风险收益率应该是基金收益率的最低要求，所以我们将超过无风险收益率的部分叫做超额收益。超额收益通常是指由于基金经理的选股能力、构造投资组合的能力以及市场时机把握能力所带来的。由于从整体上而言，我国基金没有显著的时机把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的单因素模型只考虑基金的非系统性风险分散能力。
内容摘要：伴随着证券市场的发展和《证券投资基金法》的颁布实施，我国基金业将进入一个新的发展阶段，然而，对于这一社会大众选择最多的投资工具理论界的研究大都集中在对某一样本进行实证研究，包括业绩排序、有无选股能力或时机把握能力的证明等，对于基金业的整体发展情况、如何通过完整的指标体系全面描述基金、如何客观独立公正的评价基金管理人业绩的研究甚少，本文将就这一问题进入深入探讨。
内容提要:当前，我国证券投资者保护基金公司在风险证券公司处置程序中的现状是地位缺失、角色模糊。本文目的在于厘清证券投资者保护基金公司的性质和特征，并对行政处置程序，破产程序的管理人制度和债权人自治制度中的角色准确定位进行深入探讨，并据此行使和维护自身的权利。
一、我国证券投资者保护基金公司的性质和特征
（一）我国证券者投资基金公司的性质
根据中国证监会、财政部、中国人民银行联合的《证券投资者保护基金管理办法》，证券投资者保护基金（以下简称“基金”）是指按照该办法筹集形成的、在防范和处置证券公司风险中用于保护证券投资者利益的资金。证券投资者保护基金公司（以下简称“基金公司”），是指为负责基金的筹集、管理和使用而成立的国有独资公司。基金公司不以盈利为目的，具有社会保障功能并依法从事政策性经营，在经营中承担一定的政府或公共管理职能，属于特殊企业。其经营目的在于对投资保护基金的筹集、使用和管理，是国家投资者保护计划的重要保障，不同于普通企业以营利为目的。此外，作为国有独资公司，保护基金公司属于国有企业，这一法律属性在其设立、监管和运作过程中体现出极强的行政干预色彩，具有“准行政”的性质。
（二）我国证券者投资基金公司的特征
1．在风险处置程序中，基金公司一般会成为风险证券公司的最大的债权人。托管清算机构按照《证券投资者保护基金申请使用管理办法（试行）》的规定使用保护基金收购个人债权、弥补客户证券交易结算资金后，应当按照《中国证券投资者保护基金有限责任公司受偿债权管理办法（试行）》的规定向保护基金公司转让债权。保护基金公司受让债权后取得对证券公司的债权，可以参与清算要求受偿。证券公司的大部分业务来自经纪业务，因此个人债权和客户证券交易结算资金巨大，在受让此部分债权后，一般将成为证券公司的最大债权人。
2．基金公司是公共利益的代言人。投资者保护基金公司的债权是依法收购产生的非自然债权，它的收购对象是广大个人债权人，这部分债权人数量极大，目前，在沪深交易所开户数量已逾7000万，遍及社会的各阶层，对于他们债权的收购，不再是个别证券公司、个人的得与失问题，而是影响面巨大的公众投资者权益的问题。如果处理不当，极易发生，甚至引起社会动荡。客户保证金如果不能得到及时弥补，将严重影响被处置证券公司经纪业务的剥离，甚至给证券市场造成比较大的波动，影响证券市场的稳步发展。因此，保护基金公司背后是千百个债权人和公共利益，对这部分债权收购的同时，也成为公共利益的代言人。
二、证券投资者保护基金公司在行政处置程序中的角色
（一）证券投资者保护基金公司在当前行政处置程序中的尴尬处境
证券公司的行政处置程序始于2002年的鞍山证券，而基金公司组建于2005年。当时以及后来很长一段时间内，采取向中央银行申请再贷款的方式来解决客户资金的收购问题。这种方式的不合理性在于，它把证券公司应当承担的责任风险转嫁到了中央银行，而中央银行的钱来自于税收，实质是把证券公司应当承担的责任转移到了全国人民。申请再贷款来处置证券公司风险的不合理性导致其饱受非议，后转设投资者保护基金和基金公司。这种方式下，基金的来源包括：证券交易所在风险基金分别达到规定的上限后的交易经手费、在中国境内注册的证券公司按其营业收入比例缴纳、以及各方的捐赠等，统一由基金公司负责基金的收集和管理。在新老方式转换的过程中，在基金正常运转之前，由基金管理人取代清算组，作为再贷款的承贷人，向中国人民银行申请再贷款来收购个人债权，因此基金公司的角色举足轻重。但是，在具体的行政处置程序中，由于行政处置的强大惯性[1]，基金公司并没有相应的法律地位。还有种错误的观念认为，行政处置程序是一种行政程序，行政处置组的组成应由行政机关的工作人员组成，比如证监会、证监局，及各地政府的工作人员，而且基金公司不是行政机关，因此不应成为行政处置组的成员，应在行政处置组的领导下开展工作。
（二）证券投资者保护基金公司参与行政处置的必要性。
第一，成立投资者保护基金的目的，是在证券公司被撤销、关闭、破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对个人债权人予以偿付。基金公司代证券公司对债权人予以清偿后，拥有原债权人对证券公司的债权，有权向证券公司主张债权。在行政处置程序中，证券公司个人债权的申报、登记、认定是复杂的工作，而个人债权如何认定直接关系到基金公司收购债权的多少，并且其收购的债权在破产程序中并不一定能得到足额清偿。从民法原理上讲，这个过程是债权转移的过程，债权受让方自然有权利对受让债权的真实性、合法性进行核查。因此，基金公司参与行政处置程序中，对拟收购债权的审查确认十分必要。
第二，在行政处置程序中还要对证券公司的资产进行清查、清收，包括对证券类资产的处置。行政处置程序中对证券公司资产清收的好坏，直接影响到破产清算程序中破产财产的多少。基金公司在收购债权作为证券公司的最大债权人，有必要提前介入到行政处置程序，以监督、制约行政接管组，最大限度地保全公司财产，保护债权人的权益。
第三，基金公司直接参与到债权甄别等程序中，可以减少中间环节，节省行政处置费用，还可以对债权的甄别确认工作起到监督作用。
（三）证券投资者保护基金公司参与行政处置的可行性
第一，基金公司参与行政处置程序有法律依据。《证券投资者保护基金管理办法》第7条第4项明确规定，基金公司的职责之一，是“组织、参与被撤销、关闭或破产证券公司的清算工作”。虽然该条款并未明确指出，基金公司可以组织、参与行政处置中的清算工作，但由于对证券公司的撤销、关闭都是行政处置程序中的一种方式，所以基金公司参与行政处置程序是有法律依据的。
第二，基金公司已有参与行政处置程序的实践经验。证监会已经先后委托基金公司对广东证券股份有限责任公司、中国科技证券有限责任公司和中关村证券股份有限责任公司进行了托管、行政处置工作，已经积累了丰富的实践经验。
第三，国外的相关制度提供了借鉴和参考。美国的证券公司破产清算有两套程序：一种是SIPC程序，一种是破产法规定的程序。SIPC程序即是由证券投资者保护公司启动并主导的清算程序，它是针对风险证券公司特别设计的程序。在SIPC程序中，托管人及其律师由SIPC全权选出，然后由法院任命。在证券公司赔偿数额少于75万美元并且该证券公司的客户少于五百人的情况下，SIPC可以自己或由其一名雇员作为托管人。虽然，SIPC制度和我国的风险证券公司清理程序的法制背景和法律框架不同，具体的制度设计和操作程序有所不同，但是其法律原理是基本相同的，即投资者保护公司提前对证券公司客户进行清偿并代位其取得债权，之后在破产清算程序中参加分配。因此也可为我们提供经验借鉴。
（四）证券投资者保护基金公司在行政处置程序中的定位
根据《证券投资者保护基金管理办法》，在指定行政处置组时应当把基金公司纳入其中。但是考虑到行政处置程序不仅仅是清算工作，还包括托管、协调等多项工作，还需要由多个单位、部门的人员参加。在由人民银行、证监会、地方政府等强势行政机关组成的行政处置组中，基金公司在行政处置程序中的定位应当是参与而不是主导。
三、证券投资者保护基金公司在破产程序中的角色
根据新《破产法》第113条规定的债权清偿顺序，保护基金公司的破产债权属于普通破产债权，只有在前面顺位的破产债权完全得到清偿，保护基金公司才能得到受偿。然而，基金公司以普通债权人身份抑或作为管理人参与破产程序，还需深入探讨。
（一）证券投资者保护基金公司担任管理人的法律障碍及对策
由于金融机构具有的特殊性，新《破产法》对商业银行、证券公司、保险公司等金融机构的破产作出了特别规定，即商业银行、证券公司、保险公司等金融机构有破产原因的，由国务院金融监督管理机构向人民法院提出对该金融机构进行重整或者破产清算的申请。本文研究主要限定在经过行政清理后证监会申请破产清算的情形，在法院裁定受理证券公司破产案件后，需要同时指定管理人，而根据《最高人民法院关于审理企业破产案件指定管理人的规定》第22条的规定，人民法院可以在金融监督管理机构推荐的已编入管理人名册的社会中介机构中指定管理人；破产申请受理前，根据有关规定已经成立清算组的，人民法院也可以指定清算组为管理人。
从上述规定以及《企业破产法》的有关规定来看，证券投资者保护基金公司被指定为破产管理人存在两个方面的法律障碍：
就第一种途径而言，即经金融监管机构推荐而被指定为破产管理人，其前提条件是被推荐的人必须是已编入管理人名册的社会中介机构，由于证券投资者保护基金公司不属于社会中介机构，因此不能被编入管理人名册。
就第二种途径而言，证券投资者保护基金公司不属于因直接指定为清算组成员从而成为管理人的范围，但是，依据“人民银行及金融监督管理机构可以按照有关法律和行政法规的规定派人参加清算组”的规定，并不排除证券投资者保护基金公司经过证监会的指定或者委派参加清算组并从而成为管理人。
但是，根据《企业破产法》第24条第3款的规定，证券投资者保护基金公司可能因为与本案存在利害关系，而不能被指定为清算组成员并从而成为管理人。根据《最高人民法院关于审理企业破产案件指定管理人的规定》第23条第1款第1项规定，社会中介机构、清算组成员与债务人、债权人有未了结的债权债务关系，可能影响其忠实履行管理人职责的，人民法院可以认定为《破产法》第24条第3款第3项规定的利害关系。证券投资者保护基金公司正是因为收购证券公司的个人债权而成为进入破产程序，从而与债务人存在未了结的债权债务关系，因此存在成为管理人的障碍，但至少从现行立法看，这种障碍并非完全不可以克服，理由如下：
第一，按照法律规定，存在债权债务关系并非是认定“与本案存在利害关系”的唯一条件，必须同时存在“可能影响其忠实履行管理人职员”，方能认定为存在利害关系。由于证券投资者保护基金公司具有特殊的公共性职能，因此其担任管理人并不会影响到其忠实履行管理职责。另一方面，在风险证券公司的行政清理程序中，由于存在“政府有关部门、编入管理人名册的社会中介机构、金融资产管理公司”多种主体，彼此有效制约保护基金公司很难做出影响其忠实履行管理人职责的事情。
第二，证券投资者保护基金公司的组织结构、专业水平、资金能力在证券公司破产案件中具有相当优势。
即使保护基金公司不宜担任管理人，也可以通过推荐管理人，从而对管理人形成有效的制约，使其公正、高效履行其职责。
（二）证券投资者保护基金公司在债权人会议和债权人委员会中的角色
即使不能担任管理人，基金公司还可以通过新《破产法》赋予普通债权人的权利来发挥职能作用，维护自己的合法权益。
1．通过参加债权人会议及其常设机构参与破产程序
根据新《破产法》的规定，保护基金公司作为普通债权人，有权参加债权人会议、通过债权人会议制度维护自身合法权益。
（1）申请人民法院更换管理人
根据《最高人民法院关于审理企业破产案件指定管理人的规定》第31、33条的规定，行使《企业破产法》第22条第2款的权利，即债权人会议认为管理人不能依法、公正执行职务或者有其他不能胜任职务情形的，可以申请人民法院予以更换的权利。其程序应由债权人会议作出决议并向人民法院提出书面申请，人民法院在收到债权人会议的申请后，应当通知管理人在两日内作出书面说明。人民法院认为申请理由不成立的，应当自收到管理人书面说明之日起十日内作出驳回申请的决定。人民法院认为申请更换管理人的理由成立的，应当自收到管理人书面说明之日起十日内作出更换管理人的决定。[2]此举可以有效制约管理人，使其能够公正、高效履行职责，切实保护包括保护基金公司在内的债权人利益。
（2）审查管理人的费用和报酬的权利
根据《最高人民法院关于审理企业破产案件确定管理人报酬的规定》，人民法院应当自确定管理人报酬方案之日起三日内，书面通知管理人。管理人应当在第一次债权人会议上报告管理人报酬方案内容。管理人、债权人会议对管理人报酬方案有意见的，可以进行协商。双方就调整管理人报酬方案内容协商一致的，管理人应向人民法院书面提出具体的请求和理由，并附相应的债权人会议决议。人民法院经审查认为上述请求和理由不违反法律和行政法规强制性规定，且不损害他人合法权益的，应当按照双方协商的结果调整管理人报酬方案。[3]债权人会议对管理人报酬有异议的，应当向人民法院书面提出具体的请求和理由。异议书应当附有相应的债权人会议决议。[4]
（3）对管理人的监督权
在追究管理人损害债权人利益行为的责任时，债权人会议和债权人委员会本身并不是独立的民事主体，因此，拥有一定比例数额债权的债权人来行使这种监督权是较为妥当。因此，作为债权人会议中的最大或者较大债权人，保护基金公司是适格主体，在将来的破产法司法解释中，应当对此予以明确。
（4）选任和更换债权人委员会的权利
债权人委员会是债权人会议中的常设机构，司法实践中已经证明了其重要性、必要性，债权人委员会制度的设立，以及债权人会议对其成员的选任和更换权，对增强破产程序中债权人意思自治及监督管理人的重要作用。债权人委员会成员是在破产程序中实际监督管理人的人，保护基金公司要更好地维护自己的破产债权，争取加入债权人委员会至关重要。
2．以单一债权人名义进行债权确认之诉
《企业破产法》第58第3款规定：“债务人、债权人对债权表记载的债权有异议的，可以向受理破产申请的人民法院提讼。”这就是《企业破产法》新创设的债权表诉讼制度，其意义作用重大。它赋予了债权人对于异议债权的直接诉讼权，不需要向管理人提出异议。
注释:
[1]即按照以往行政处置组的组成、运作方式来处置新发生风险的证券公司。
[2]《最高人民法院关于审理企业破产案件指定管理人的规定》第31、32条。
自股改启动以来，机构对由此引发的获利机会的追逐就从来没有停止过，尤其是在2006年2月，由于招行的股改所引起的“巨额短线套利资金集中申购、几十只基金相继暂停申购”的事件让市场对套利资金的警觉性一下提到了前所未有的高度。之后，基金与机构套利资金之间的博弈一直没有停止过，这从后来贵州茅台、云南白药这些基金重仓股的表现上都能够看出。
在机构利用股改套利即将偃旗息鼓的时候，新股套利以及“封转开”套利又被挖掘出来。
1.1股改套利
股权分置改革作为资本市场的重大金融创新，为证券市场交易提供了全新的投资套利手段。据统计，从2005年5月~2006年4月，股改公司的股票价格在恢复交易首日的平均涨幅为6.85%，股改套利的超额利润率吸引了不少资金的积极参与。套利空间的存在是形成机构套利的直接原因，而改股停牌与基金停牌的不同步又导致了套利机会出现，这就使得那些重仓持有部分股改股的基金频频受到套利资金攻击。
2005年12月27日，招商银行因股改停牌。12月28日，兴业可转债基金随即发生了11笔金额共计超过4.5亿元的巨额申购。这批巨额申购资金确实达到了预期的目标。从2005年12月28日~2006年1月5日，每份兴业可转债基金净值上涨了0.0205元，增幅为2.01%。如果这部分资金1月5日退出，不到10天就可获取2%的盈利，如果1月11日退出，由于兴业可转债基金累计净值已达1.0991元，增幅将有6%，获利空间更大。兴业可转债基金被迫紧急暂停基金的申购，成为我国基金业第一例由于特别原因而暂停申购的基金。其后的云南白药、金融街、锌业股份、贵州茅台等股票，股改复牌后都出现大涨，投资其间的基金净值也因此出现较高涨幅，给保险公司等机构投资者带来很大套利空间。
1.2新股套利
除了股改套利这一特殊因素外，基金也被很多机构当作一种牛市来临时快速获取股票仓位的工具。如果某新股上市后涨停，此时大资金无法买入该股，但是可以买入大量持有这只新股的基金，到次日卖出基金从而完成套利过程。
随着IPO重新开闸，“打新股”成为了众多资金逐利的焦点。新股发行溢价是大部分证券市场都客观存在的现象，由于一、二级市场价差的存在，参与新股申购能够取得较高的固定收益。股市一二级市场的价差客观上为广大投资者创造了套利的空间。但在现实中，个人投资者由于资金规模小，参与渠道单一，因此新股套利基本上都是机构投资者的“游戏”。
保险公司等机构对低风险的IPO投资自然很感兴趣。由于货币市场基金的最大客户以保险公司为主，因此部分货币市场基金面临巨大的赎回压力，这些赎回的巨额资金若买不到新股则转而投向买入申购成功的基金。
1.3“封转开”套利
截止2006年8月4日，54只封闭式基金（由于基金兴业的成功转型，只有53只）中份额规模在20亿以上的大盘基金折价率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％。基金的价格最迟必须在封闭期结束时回归净值，并将隐含收益率兑现。
就在封闭式基金转开拉开序幕之后，机构投资者也开始行动。存在大量套利机会的封闭式基金无疑是2006年上半年机构青睐的对象。据统计，机构投资者持有封闭式基金的份额从2005年底的324.16亿增至2006年8月底的347.30亿，持有比例也在去年底52.81%的高水平上进一步增至56.58%。机构增持的重点也很清楚，那就是2007年到期的小盘基金。这主要是因为小盘基金到期封转开的处理方式已经明确，加之存续时间短，年化隐含收益率较高的特点，使得机构大力增持。
如QFII就将目标锁定在基金银丰身上。基金银丰2005年报和2006年半年报的数据显示，在今年上半年，基金银丰的机构持有比例从2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例从6.56％飙升到33.85％。
2机构投资者对证券投资基金套利行为的理论分析
就目前中国机构投资者对证券投资基金的套利而言，笔者认为，其属于资金价格差异形成的套利，是价格套利，其套利成本主要有融资和交易成本决定。价格套利机会往往是瞬间性的，这就要求市场有足够的流动性来保持套利交易的完成。
对与价格套利的实现来讲，还有一个重要的外部监管条件限制，某些外部监管条件限制了套利交易的实施。这类监管主要体现在三方面：证券交易制度、资本流动限制和融资渠道限制。
机构投资者的套利能够实施，因为其资金的使用成本小于其套利收益，而又由于我国对股改股票的停牌规定、新股申购的限制及封闭式基金形式的逐步放开等种种外部监管，使其只能转向证券投资基金以获得丰厚的套利利润。本文所分析的是机构投资者自股改启动以来对证券投资基金的种种套利行为，称之为套利而不是投机，因为其行为实质上是机构投资者在货币市场与证券市场之间构筑套利头寸，且机构投资者进行的是频繁的买卖行为，其时间间隔较小，其性质不同于投机交易，故对其市场影响分析应辩证看待。
3机构投资者对证券投资基金套利行为的市场影响
3.1对证券市场而言，机构套利行为具有双重作用
3.1.1有利之处
机构投资者是现代金融市场上主要的套利者，他们掌握着规模庞大的套利资金，游离于金融市场间寻找套利机会，频繁进行交易，买卖数量巨大，这实际上相当于交易对象的增加，大大增强了市场的流动性。此外，套利活动还是衍生金融市场正常运转的必不可少的条件，衍生金融市场的一个重要功能就是为市场参与者提供套期保值，没有一定数量的套利交易，不仅套期保值者难以寻找到交易对象，而且还可能导致衍生金融工具与对应的基础工具间的价格关系脱离。所以套利是衍生金融市场流动性的提供者和市场功能的维护者，机构的这种套利行为也在一定程度上促进了股指期货等金融衍生工具尽快实施。
金融套利还通过促进金融市场的一体化来增强市场的流动性，金融套利促进了国内市场与国际市场、货币市场与资本市场的一体化，以及现货市场与衍生市场的一体化。机构投资者在货币市场与股票市场构筑的套利头寸将股票市场的高收益传递到了货币市场。3.1.2不利影响
（1）加大证券市场波动幅度。机构投资者作为逐利主体，为了创造尽可能高的利润必须密切关注证券的价格变动和近期的收益水平，一旦发现市场出现波动，就会采取各种措施，以防范、转移和化解市场风险，增加自身经济收益，减少自身的经济损失。机构投资者毕竟是一个利益主体，当市场行情发生转折时，出于获取交易差价的需要，机构投资者理性的、集中性的买卖行为，比散户非理性的追涨杀跌对市场行情所产生的冲击要大得多。
（2）助推货币市场利率。套利不仅增加了市场的波动性，而且还参与了市场波动性的传递。由于目前股票市场一片大好，许多机构投资者在货币市场与股票市场之间构筑套利头寸，将股票市场的波动传递到了货币市场。
套利动机会加大机构对资金的需求，造成资金紧张。如2006年11月20日银行间回购市场的成交量便较前一交易日增加了267亿元，达到了1796亿元，比三季度的日均水平高出83%。同时，由于央行刚上调了存款准备金率，进一步降低了整个银行体系的备付率，市场资金供给减少，也推升了资金价格水平。机构高价从银行间借入资金无非是为了获取套利收益。这些机构大部分为券商、保险公司等跨市场机构，尤其是券商本身自有资金量有限，资金需求的刚性，造成这些机构只能被动接受市场的价格水平，助推了货币市场利率。
3.2对证券投资基金的双重作用
3.2.1有利之处
增加证券投资基金的业务流量，增加其收入。机构投资者巨额资金的申购赎回对于证券投资基金业务量的增加及申购赎回费用增加无疑有一定的益处。
3.2.2不利之处
（1）可能摊薄基金收益，降低基金净值。由于机构投资者申购和赎回的间隔时间很短，通常只有几天，在几天时间内，基金经理很难通过股票操作赚取这么多的利润，因此，机构投资者的套利，实际上意味着基金净值的下降。
（2）基金投资模式转换造成很大挑战。基金成交额变化频繁，基金规模时大时小，基金经理不好管理，难以按研究策略正常操作，专家理财优势难以发挥。巨额资金的大进大出也造成基金份额的不稳定，使得基金净值的波动加大。从而降低募集资金的使用效率
（3）基金规模减小。机构投资者巨额基金份额的赎回会导致证券投资基金规模的减小，特别在封转开套利中，小盘基金被赎回会导致其规模减小被迫清盘，导致基金管理费降低运作困难而清算。
3.3机构投资者对证券投资基金的套利行为对基金中小投资者的影响
从股改后公司股价变动来看，绝大部分公司的股价在股改后都有不同程度的溢价，所以机构投资者在很大程度上分享了中小投资者的利益。
机构的赎回导致基金变现股票，从而增加交易成本，而这些成本是由还持有基金的长期持有人承担的，并且主要是中小投资者承担了大多数交易成本。在赎回费和申购费的双重“补贴”下，机构投资人频繁进出开放式基金，又进一步加剧了中小投资人的交易成本负担。
（一）我国证券投资基金费率模式的发展现状
自1998年我国第一只证券投资基金问世以来，证券投资基金在我国取得了快速发展。截至2013年12月31日，我国基金市场上有证券投资基金1552只，总资产净值约3万亿元。证券投资基金的迅速发展，使其越来越受到投资者和学者的关注。长期以来，我国基金管理公司向投资者收取的管理费，都是按照固定费率的模式进行收取。［1］根据基金年报数据，自2008年熊市以来的5年里，我国证券投资基金使投资者蒙受亏损总计约为9589亿元，而收取的管理费收入却达到1442亿元。在投资者亏损、基金公司盈利的情况下，投资者对管理费的收取方式提出了质疑，希望改变原有的固定费率模式，将管理费与基金业绩挂钩，与投资者共同承担风险。2013年，我国证券投资市场上终于迎来了首只浮动费率基金的诞生。2013年5月30日，富国目标收益纯债基发行，基金业持续了15年的管理费收费模式终于迎来新的变革，浮动费率开始“破冰”。随后一年里，相继有十余家基金公司推出了多只浮动费率基金产品，显示出浮动费率对投资者的吸引力。尽管已有多家基金管理公司推出浮动费率的基金产品，但到目前为止，固定费率基金仍占据着基金市场的主导地位。
（二）我国证券投资基金费率模式发展中的问题
1.基金管理公司治理结构不合理，内部控制机制不健全。目前我国的证券投资基金均为契约型基金，这种基金缺乏股东大会监管，可能导致管理层的政企不一，监事会、董事会和股东会虚置，权责利分离。尽管有托管人可以监管，但托管人通常都是由基金公司选定，托管费用亦由基金公司缴纳，因此难以保证监管质量。在这种情况下，投资者不得不面临基金公司内部因监管机制不健全所带来的风险。2.基金管理公司单方制定基金费率，投资者利益不能得到有效保护。根据我国证券投资基金管理制度，基金费率是由基金管理公司进行设计和制定的，基本上都是按照固定费率的模式向投资者进行收取的，这也就意味着，无论这只基金是否给投资者带来收益，投资者都要向基金管理公司缴纳一定的费用。尤其是在投资者连续亏损的情况下，基金公司制定的固定费率制度，让投资者更是雪上加霜，投资者的利益就不能得到有效的保护。3.基金公司利用明星基金效应，过于追求基金规模的扩大。基金公司收取的管理费直接与基金规模成正相关，因此基金规模越大，基金公司的收益就越高。很多基金公司把自己管理的业绩一直较好的基金打造成明星基金，利用明星基金受投资者追捧的正向溢出效应，不断推出同家族的其他基金，吸引更多的投资者，扩大基金公司管理规模，从而达到增加管理费收入的目的。统计显示，2013年六家千亿级基金公司（华夏、嘉实、易方达、南方、广发和博时）中，除了南方基金因故停发3个月基金外，其他基金公司发行新基金的数量都不少于13只。但是，拥有明星基金的明星家族并不一定具备创造超额收益的能力，它可能只是一种营销策略，并不一定能为投资者带来较好的收益。4.基金经理素质良莠不齐，不利于提高基金的业绩。我国证券投资基金发展迅速，仅2013年一年就发售新基金379只。基金公司每推出一只新基金就要聘请至少一位基金经理，基金规模的不断发展也对基金经理提出了更高的要求。然而我国基金经理市场良莠不齐，导致出现了一位基金经理管理多只基金、基金公司频繁更换基金经理、基金公司选用基金运作能力差的基金经理等不正常的现象，这些现象严重影响到基金行业的稳定发展，也损害了投资者的利益。同时由于大多数基金采用固定费率模式，不利于对运作能力差的基金经理进行惩罚，也不利于对业绩好的基金经理进行激励，这同样损害了投资者的利益。
二、固定费率模式和浮动费率模式的对比分析
（一）固定费率模式及其优势
所谓固定费率，是指基金管理费按基金资产的一个固定比率收取，这一比率不随基金业绩的改变而改变。［2］固定费率是最传统的费率模式，它具有以下优势：1.收费方式简单、透明。固定费率模式是指不论基金的业绩如何，都按照某一特定的费率收取管理费。这种方式对于不同地域、不同文化层次的投资者来说，都比较容易理解。对于基金公司来说，固定费率模式收费也比较简单，便于操作。2.避免基金公司过于冒险，有效保护投资者的利益。我国很多基金管理公司治理结构不合理，内部控制机制不健全，在浮动费率模式下，要达到好的业绩才能获得高额管理费，基金公司迫于股东追求高额的管理费的要求，就会采用过于激进的投资方式，这种高风险完全由投资者承担，一旦高风险投资成功，管理公司将会被提取高业绩带来的高收益。而固定费率模式下，因为管理费与基金业绩没有直接关系，基金管理人就不会过于冒险，而是较多地采用稳妥的投资方式，这样就能有效保护投资者的利益。
（二）浮动费率模式及其优势
浮动费率则将基金管理费与基金业绩挂钩，管理费率的高低取决于基金收益的高低。［3］浮动费率通常可采取三种形式：第一种是直接提取基金收益的固定比率作为业绩报酬；第二种是设定一个基准业绩指标，当基金业绩高于该基准业绩指标时收取管理费，否则不收取；第三种是设定一个基准业绩指标和一个基准管理费率，基准管理费率根据基金业绩的高低上下浮动，浮动比率与基金收益的高低相关。浮动管理费本质上体现了基金投资者根据基金业绩表现给予基金管理者的奖励或惩罚，有助于基金市场的发展。具体体现在如下几个方面：1.有利于激励基金公司主动提高基金管理水平。在浮动费率模式下，管理费的收取是按照基金业绩好坏来计提，业绩越好收取的管理费越多。同时业绩越好会带来更多的投资者，促使基金规模增加，基金公司的管理费也随之进一步增加，这样就能激励优秀的基金公司和基金经理继续积极运作。［4，5］2.有利于约束基金经理的行为。在固定费率模式下，基金经理如何操作基金都不会影响管理费的收取，所以对基金经理失去了约束作用，可能出现过于保守或者过于激进的投资行为。［6］而在浮动费率模式下，过于保守或过于激进的行为都可能导致基金业绩不佳，在这种情况下只能获得较少的管理费甚至没有管理费，这样对于基金公司和基金经理来说都是一种有效的约束作用。3.有利于基金市场的优胜劣汰。浮动费率模式的运用，使优秀的基金公司和基金经理能够取得更多的收入，这样会使其更加优秀；优秀的业绩表现使其投资者更加关注，投资的积极性也会提高。而对于业绩较差的基金，在浮动费率模式下损失甚至丧失了管理费收入，基金管理公司可能将无力继续运作；其投资者也会对其失去兴趣。随着浮动费率模式的推广，一批管理水平差的基金公司和基金经理将被市场淘汰，从而保持基金业的良性发展，促进证券投资行业的成熟和完善。
三、我国证券投资基金费率模式发展建议
自去年浮动费率基金问世以来，不少基金公司陆续推出了相应的浮动费率基金，其业绩也备受投资者和业内人士的关注。由于其发展还比较短，目前还难以用短期业绩来衡量浮动费率的优劣，不论是投资者还是研究者都要给予浮动费率基金一定的发展时间。投资基金费率模式的发展，应着力于更好地保护投资者利益，同时促使基金公司良性发展。
（一）应理性看待固定费率和浮动费率模式
基金固定费率和浮动费率模式的基金有各自的优点。在熊市时，基金业绩不理想，投资者亏损情况下，基金公司还提取管理费，投资者觉得基金业绩不佳，基金公司应该买单，而不是转移到投资者身上，所以希望有浮动费率的基金出现，但是，一旦进入牛市，基金业绩很好的时候，基金管理公司会因为浮动费率提取更多的管理费，这个时候，投资者的收益会受到影响，投资者也可能觉得自己的收益被瓜分，不再认同浮动费率模式的基金。根据美国上百年的经验证明，固定费率和浮动费率都适应市场需求，所以投资者应理性看待两种收费模式的基金，选择适合自己的基金。
（二）固定费率基金可采取规模累退的收费方式
大量研究表明，当基金资产达到一定规模时，基金的管理费将不再增加，所以基金管理公司可以采取规模累退的收费方式，即预先设定不同规模下的费率标准，基金费率随着基金规模的增加而逐渐降低。累退的费率制度将有利于投资者降低成本，提高其投资积极性，同时将有利于基金管理公司扩大基金规模，提升其影响力。著名的美国富达基金和美洲基金，当年因为采取了这种规模累退的收费方式，吸引了大量的投资者，二者均已发展为世界最大的基金公司之一。
（三）浮动费率基金应合理设计浮动费率
1.合理设定目标基准业绩。费率如何浮动是浮动费率基金设计的关键。其中一项重要的内容是设定目标基准业绩。一方面，较低的目标基准业绩会影响投资者的收益；较高的目标基准业绩会影响基金管理公司的收益。另一方面，证券市场反复多变，在熊市里设定的目标基准业绩相对较低，如果基金运作过程中迎来了牛市，那么依照之前设定的目标基准业绩执行，将使投资者变相地蒙受损失。影响目标基准业绩的因素很多，难以制定统一规范的标准，基金管理公司应综合考虑各种情况，合理设定目标基准业绩。2.合理设计浮动费率基金业绩考察期及考察期内的申购赎回问题。目前出现的浮动费率基金都有业绩考察期，业绩考察期也不相同，有一年期的，也有三年期的，而且每种浮动费率基金都公告了申购赎回时间，设定了申购赎回费率，如果考察期中间经历了熊市或牛市的更替，那么考察期的长短及申购赎回费率设计的不完善也将会影响到投资者的利益，如何解决设计考察期及申购赎回的问题才能真正保护投资者的利益，这就要求基金管理公司在设计的时候做到公平、公正，不能因追求高额管理费而伤害到投资者的利益。3.增加风险约束制度。在浮动费率制度下，基金经理迫于基金公司管理层的压力可能会进行高风险投资，从而企图达到高收益的目的，但这会使投资者承担更大的风险，可能遭受更大的损失。所以对于浮动费率模式基金，要引入风险控制制度，从而有效地限制基金经理过于冒险的投资行为。
（四）积极推进基金费率改革
关键词：行为金融学；有限套利；羊群行为
行为金融学（BehavioralFinance）是金融学的最新研究前沿，它突破了传统金融学“理性人”、完全套利和EMH的假设，从投资者的实际决策心理出发，重新审视主宰金融市场的人的因素对市场的影响，使研究更接近实际。该理论在上世纪80至90年代得到迅速的发展。行为金融学家美国普林斯顿大学的Kahneman获得2002年度的诺贝尔经济学奖，从而使得这一理论受到全球金融界的关注。
国外行为金融学的发展，引起我国学者的高度重视，1999年北京大学刘力教授在《经济科学》第三期发表的《行为金融理论对效率市场假说的挑战》一文，是我国最早系统介绍行为金融理论的文章。2002年行为金融学被诺贝尔经济学奖的肯定后，国内掀起了行为金融学介绍和研究的热潮。2003年11月29日，在南京大学举办了全国首次行为金融学与资本市场学术研讨会，将国内行为金融学的研究推向了。
1对投资者的心理研究
金晓斌、唐利民（2000）统计分析显示，在影响股市异常波动的因素中政策性因素是最重要的因素，其影响远大于市场因素、扩容因素、消息因素和其他因素。孙培源、施东晖（2002）通过对1992-2002年初上海股市52次异常波动的分析表明，由政策性因素引起的异常波动达30次之多，而且当月出台的政策对该月的股价波动具有显著的影响，直接影响投资者入市的意愿和交投的活跃程度，中国个体证券投资者存在政策依赖性偏差。利好政策的颁布导致在相当长的交易周期内投资者交易频率明显上升，加剧了投资者的过度自信倾向，而利空政策出台却导致在较长的交易周期内投资者的交易频率大幅度下降，表现出较强的过度恐惧心理。这种强烈的“政策依赖”倾向是中国证券市场有中国特色的一种现象。张华庆（2003）认为中国证券投资者的行为有明显的过度反应的倾向，而深层次的根源是投资者的种种心理偏差，其结果将导致市场会对信息或政策的反应超过应有的幅度，加剧了市场的波动性，导致市场风险的放大。这些心理偏差包括过度自信、过度乐观、赌博心理、暴富心理、从众心理以及过度恐惧心理。
2对投资者有限套利行为的研究
现代金融理论普遍认为，当金融资产的价格存在误定时，众多的“理性套利者”就会在相应低估的资产上“做多”，而在高估的资产上“做空”，不但可以最终消除价格误定，而且可以获得无风险利润，从而使市场保持有效性。应该说套利机制是金融市场的重要机制，套利行为的存在具有“价值发现”的功能，它推动着资产价格向基本价值的回归。但是，中国的证券市场有以下特征：信息的获得是有成本的；信息的传递存在时间与空间上的差异，交易者并不能同时获取信息；交易者的行为是存在着差异的，并非都是理性的；交易者所持有的信息是不对称的。因此，机构投资者凭借优势，往往扮演着理性套利者的角色，而个人投资者却因先天不足沦为噪声交易者。张华庆（2003）认为，在中国证券市场中，当理性套利者进行套利时，不仅要面对基础性因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险。在噪声交易者的影响下，不但理性套利者的收益将受到影响，甚至会导致越来越多的基金经理放弃原来奉行的成长型或价值型投资理念，在某种程度上蜕化为“追逐热点、短线运作”的投资方式。
3对投资者羊群行为的研究
“羊群行为”（HerdingBehavior）是信息连锁反应导致的一种行为方式，当个体依据其它行为主体的行为而选择采取类似的行为时就会产生“羊群行为”。换而言之，当“羊群行为”产生时，个体趋向于一致行动，即所谓的“赶潮流（Bandwagon）”，这时个人往往放弃自己所掌握的信息和信号而附和他人的行为，虽然他们所掌握的信息和信号，按理性分析可能显示他们应采取另外一种完全不同的行为。宋军、吴冲锋（2001）使用个股收益率的分散度指标，使用市场公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度，在市场收益率极低时的羊群行为程度远远高于在市场收益率极高时的羊群行为程度，这个结果可以用期望理论中决策者对于损失、收益的不同态度来解释。孙培源、施东晖（2002）根据资本资产定价模型（CAPM）建立了较为灵敏的检验羊群行为的回归模型，并据此对我国股市进行了实证检验。结果表明：在政策干预频繁和信息不对称的严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。从投资运作层面来看，羊群行为将削弱组合投资分散风险的效果，特别是在市场发生大幅度涨跌时，通过多元化投资分散风险的效果将极为有限。就政策层面而言，羊群行为意味着投资者的买卖决策并非基于理性的决策过程，因此股价极有可能偏离其均衡价值，从而破坏了市场的价格发现功能和资源配置功能。常志平（2002）采用横截面收益绝对差（CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD)方法，对我国股票市场是否存在“羊群行为”进行了实证检验。结果发现：在上涨行情中，我国深圳证券市场与上海证券市场均不存在“羊群行为”；但在下跌行情中，深圳证券市场与上海证券市场均存在“羊群行为”。并且深圳证券市场比上海证券市场具有更多的“羊群行为”。张华庆（2003）指出“羊群行为”对中国证券价格会产生一定的影响：由于“羊群行为”者往往抛弃自己的私人信息追随别人，这会导致市场信息传递链的中断；如果“羊群行为”超过某一限度，将诱发另一个重要的市场现象——过度反应的出现，使中国证券市场的稳定性下降；所有“羊群行为”的发生基础都是信息的不完全性，因此，一旦市场的信息状态发生变化，如新信息的到来，“羊群行为”就会瓦解，这意味着“羊群行为”具有不稳定性和脆弱性。
4行为金融学在我国的应用性研究展望
4.1对实证研究结果的应用
从以上可以看出证券市场的参与者存在一定的非理性，而且市场也不是完全有效的。如何克服这些非理性，使投资者能在并非完全有效的市场生存，是市场参与者最想解决的问题之一。
4.2对参与者的心理学实证研究
从以上可以看出针对市场参与者的心理学实证研究，一般还是基于行为金融学的旧有框架中的心理学理论，今后的研究应该更多地结合中国文化、国情或者利用更多心理学的最新研究成果，只有这样的研究才更适合中国的现实。
4.3在金融产品的设计和销售上的应用研究
随着我国的金融改革进一步深入，出现了越来越多的金融产品。金融产品的开发和销售变得也越来越重要。其实，人们对于经济学和心理学相结合的研究最早就是从消费者心理学开始的，隶属于市场营销学中的消费者行为学是一门理论系统完整的科学。其中对消费者的调查、研究方法完全可以借鉴与行为金融学的实证方法相结合用以来研究金融产品的购买者的行为，根据投资者的不同偏好来设计金融产品，制定营销战略，从而为金融产品的开发和销售打出一片新天地。
参考文献
［1］金晓斌，唐利民．政策与股票投资者博弈分析［J］．海通证券研究报告，2000．
［2］宋军，吴冲锋．基于分散度的金融市场的羊群行为研究［J］．经济研究，2001，（11）．
